文｜周艾琳
编辑｜刘鹏
韩国股市的杠杆狂潮最终以最惨烈的方式落幕。自6月22日见顶以来，KOSPI指数累计跌幅已接近40%；明星股SK海力士的伤口更深，从6月历史高点至今累计跌幅达到57%。这场源于存储投资热的杠杆盛宴，如今已成为多数参与者无法承受的代价。
为挽留向美股流出的资金，韩国当局曾鼓励散户通过杠杆ETF重仓本土芯片龙头。然而AI芯片周期的不确定性日益浮现，资本热情急速消退，一度膨胀至500亿美元的杠杆ETF规模，如今已沦为超百万散户难以言说的痛楚。
某韩国大型财团投资部门的前高管向记者坦言无奈：”用数字来说就最清楚了——正如新闻所报，某周内每30位韩国成年人中就有人经历了账户被强制平仓的悲剧，我对评价这个市场已经完全没有心思。”
股市暴跌之际，摩根大通于7月28日发布研判指出，去杠杆时期即将收尾，KOSPI目前估值已处「危机定价水平」，布局机会初现。同日韩国议员披露，财政部长、央行行长和金融监管机构领导已于29日下午召集会议进行应急商讨。不过投资者情绪往往推动股价偏离基本面，韩国股市前景受到全球持续关注——三星与SK海力士作为指数最重要的两个砝码，其市值涨跌关乎AI时代最稀缺的高端存储能否满足市场需求。
韩国股市暴力去杠杆
根据摩根大通的最新评估，杠杆ETF端口的去杠杆工作已基本告一段落，对冲基金端约90%的去杠杆过程已完成。曾经对冲基金的多空仓位比例高至5.5倍之多，已大幅收敛。
野村证券全球宏观研究部主管苏博文（Rob Subbaraman）指出，韩国散户原先大规模投资美国科技股导致国内资本严重外流。为挽留本地资金，韩国推出政策鼓励散户以杠杆工具投资国内芯片巨头，结果反而加剧了三星、SK海力士等龙头企业的股价剧烈波动。国际清算银行年度报告也特别指出了科技领域的杠杆风险隐患。
韩国金融监督机构公布的数据表明，到7月中旬，全国超120万个散户融资账户已跌至追缴线，这意味着大约每30位成年人里就有1位处于爆仓危险的边缘，比例高达3.4%。
摩根大通认为，虽然联邦基金利率预期走升、大型云服务商财报可能超预期等因素仍令市场维持谨慎，但韩国股市本身的持仓构成却日渐具有吸引力。低廉的估值加之稳健的盈利前景，为那些寻求逢低介入的投资者打开了一扇机会之窗。
观察去杠杆进度，四类重要指标的表现值得追踪：
①杠杆ETF规模：自峰值的500亿美元已萎缩至170亿美元，新资金入场已近于停滞，VKOSPI和VIX的比值正逐步走低，系统性风险基本消退。
②对冲基金配置：多空头部位比从最高的5.7倍收敛至3.2倍，加上月底价格动量的急速回调，去杠杆流程大体上已进入收官阶段。
③散户融资余额：约200亿美元的余额维持温和调整态势，整体风险得到控制，散户阵营中未平仓的账户普遍保有足额浮盈、现金储备及国外资产。
④国外投资者的动向：年度净卖出已超1100亿美元，其中90%的卖盘针对三星和SK海力士。随着二者在MSCI新兴市场指数中的配比从9.5%、8.3%回落至6.5%、4.5%，被动指数调整的卖压明显减轻。
估值已至「危机水平」
在经历激烈的去杠杆冲击后，韩国股市的估值究竟便宜到了何种程度？
KOSPI指数的前瞻PE已跌至5倍，预期FCF倍数也在5倍左右，投行人士普遍判断这两项数据都已落入历史上的「危机定价带」。
市场对存储龙头的定价中隐含的假设是，内存价格到2027年初就会回到AI时代前的水平。然而实际市场状况却是相反的——现货和合同价格都在持续上升，第三季度的合同报价环比仍在走高。这种偏差表明当前市场可能过分悲观——假若高价格再维持一年，对应的估值修复空间就有约1500亿美元之巨。
国际对冲基金一位基金经理向记者表示：”按照现在4倍估值买进，难道不就等于是存钱吗？HBM4的技术壁垒极高，产能缺口可能要拖到2028-2030年才会真正缓解，投资者关于产能爬坡的顾虑其实是言过其实的。”
明年HBM存在翻倍空间
暴跌之后，SK海力士的前瞻PE已降至约4.5倍，三星电子约5.4倍。尽管数字看起来很便宜，但市场早已离开了「不假思索的梭哈」阶段。接下来的焦点是价格走向和长期合同（LTA）的推进情况。
根据记者了解到的信息，某国际投资银行日前邀请了韩国存储产业的顶尖专家展开分析讨论。这些专家认为，2026年第三季度普通DRAM的价格有望实现两位数的环比增幅，进入第四季度后，在缺货的持续支撑下增势很可能会延续。往后看，因为DRAM涨价会逐层传导，HBM的价格存在翻倍的想象空间。对于三星在明年的HBM报价，卖方研究员的共识涨幅为52%，个别乐观预估甚至到了87%。
同时，长期协议的约束力相比以往大幅增强——条款中包含了大笔预付、「买货或付钱」强制条款和罚款条款，目前超50%的服务器DRAM存货都已被纳入长期协议的框架内。
值得注意的是，全球第四大DRAM生厂商长鑫科技的上市首日股价跳涨逾500%，这个现象给全球存储巨头造成了巨大心理冲击，也进一步打压了市场。
HBM从本质上说属于DRAM的一种，需要多层层叠和高端封装工艺。1GB的HBM耗用大约3GB常规DDR晶圆的产能。三大存储厂家优先分配产能去填补HBM长期订单，结果导致传统内存货源减少，DRAM价格随之上涨超五成。以海力士计，HBM收益在今年的占比估计为30%-40%，剩下的60%多仍为常见DRAM和NAND产品。长鑫的庞大融资数字对投资者心态的冲击是不可轻视的。
专业人士普遍认为，中国的存储生产企业在短期内尚难形成真正的威胁——在晶圆产率、制程水平及产品质量稳定性上，国内企业与三星、海力士之间的鸿沟依然很大。另外值得关注的是，虽然业内今年的产能扩张幅度会高于往年平均，但因为HBM在产品组合中的占比在上升（单位晶圆下出产的芯片数量远低于普通DRAM），真实意义的芯片产出增速将落后于历史常规水平，这样产能增加对DRAM单价的压低效应就会被部分中和。
高盛目前仍维持对三星的增持意见，普通股的12个月目标价设在48万韩元，投资逻辑围绕存储价格力度持续、长期协议约束增强以及HBM技术进展提速展开。下行的主要风险点包括存储市场供需失衡和移动OLED领地丧失。摩根大通方面维持韩国股市的高配评级，KOSPI的目标价在12个月内保持12500点不变，判断极度恐慌的阶段已然过去，大幅回落的估值为中期布局制造了契机。
最暴烈的去杠杆时期虽然可能已告一段落，但这并不代表各项风险已经完全释放。科技企业海量的人工智能投入是否能最终盈利、美联储会不会恢复加息周期（这会抬高科技企业融资成本）、全球热点冲突何时结束——这三个大问题目前没有明确的答案。韩国股市的本轮反弹行情，到底能否成为真正意义的底部，还是只不过是去杠杆期间的短暂休整，都还需要通过后续的市场表现来确认。
