「进入新的年度，企业应该继续保持开放和勇气，对年轻的管理者要敢用、真用，特别是那些思维敏捷、富有进取心的人选。」
年初时节，这位近期鲜少在公众面前亮相的商人，出席了上市公司巨人网络（002558.SZ）组织的年度大会。
在自己的公司举办的活动中，他依然维持着多年不变的个人风格：剃光了头，穿着红色Polo衫和白色运动套装，这已成为他的视觉符号，虽不符合时尚潮流，却足够吸引眼球，就像曾经那些广为人知的脑白金广告一样。
其身份定位始终保持稳定：巨人网络董事长。曾经宣称要淡出舞台，但没过多久便重新回到了经营第一线，可见这位企业家骨子里无法真正放手。本次年会上，他亲手为两名年轻的管理者办理了副总裁就职手续，其中还有出生于95年的新生代。
在过去三十多个年头里，他涉足过汉卡产业、地产开发、保健品行业，再到网络游戏领域，这位出身浙江大学数学系的才俊在商业浪潮中沉沉浮浮。时至2026年，曾经因负债累累而被称作「中国首负」的他，同女儿史静一起，以610亿元的总资产继续登上世界富豪名单，其财富规模甚至超越了京东的刘强东和妻子章泽天。
然而这位家财万贯的企业家，现金流却面临着考验。从7月至9月这一时期，由他掌控的腾澎投资平台大幅减少了巨人网络的持股，抛售近5400万股，从中筹集了超过14亿元的资金。公司的公开声明毫不隐讳其目的：「这些减持所得将用来偿付金融机构的债务」。
做了这么久富豪的史玉柱，缘何至今仍需通过抛售十多亿资产来清偿债务？
财富面纱下的另一个故事：大额投注未曾间断
进入2013年时段，他已经配置了属于自己的专属飞行工具——一架湾流G550机型。这款飞机与阿里的掌门人、大连万达的当家人所有的机型相同，足以支撑从中国最繁华的城市直达美国西海岸的远航。
一名资深投资者曾经这样讲述他印象中的这位企业家：他人多数西装笔挺，而他却总是穿着简单的白色运动装，烟纸是廉价的中南海品牌，对脚上的鞋没什么讲究。但他「对美女很热情，总想留下合影作纪念，同时十分享受拥有私人飞行工具的感受」，甚至会乘坐自己的专机飞赴股东大会的场地。
这个时期，他在金融市场上走到了事业的高光时刻。
与女儿一起，他不断扩大在民生银行的股份，在2013年的市场峰值时期，账户上的浮动收益曾超过50亿的量级。他麾下的「健特系」投资体系，在2014年也重新进入了民生银行最主要的四家股东行列。
2014年中，他推动巨人网络从纽约交易所进行了私有化和除牌；到了2016年春季，该公司又通过收购上市壳资源重新登陆国内资本市场。
2017年第一季度末，巨人网络的总市值在交易中曾接近1600亿元的大关，这已是其在美国股市除牌前市值的九倍有余。原先在纽约交易所没有太大知名度的这家中国企业，回到A股市场后迅速成为了游戏行业上市公司市值排行的头号选手。
这一系列股价的攀升，与他所执行的那场跨国大规模并购交易中运用的融资杠杆息息相通。
在那个时代，中国的资本阵营流行起了对海外项目大规模收购的浪潮。2016年头九个月内，国内企业对国际市场的并购金额达到了1600多亿美元，创造了新的历史高度。已经在国内股市中取得多项胜利的史玉柱，自然也想要在全球舞台上一展身手。
2016年夏季，他联合与马云合作设立的云锋基金、卢志强管理的泛海集团及其民生信托部门、上海地区规模最大的证券公司海通旗下的并购平台、具有中金背景的投资公司鼎晖、来自联想的弘毅基金等多家投资机构，集合了44亿美元的现金，经由设立在海外的Alpha平台，完成了对以色列游戏企业Playtika的股权收购。
这一决策反映出他敏锐的商业嗅觉，目标公司主要以社交博彩游戏为主营，属于能源源不断产生现金流的优质资产。但其代价并不低廉，巨人网络随后公布的资产重组细节表明，该股权的估值相比账面资产价值高出了15倍以上。
然而考虑到当时的市场环境，这个价码就显得颇为合理——巨人网络虽然刚登上国内游戏板块的市值榜首，但在手机游戏这个快速膨胀的领地，却迟迟找不到能与经典作品《征途》相提并论的「超级现金生成器」，因此急需通过这类收购来支撑其不断上升的企业估值，并为投资者编织更具吸引力的前景。
不过接下来发生的事情，就没有那么一帆风顺了。
用杠杆放大回报：九成多资金来自借贷
在股市里，借助他人资本来扩大自身投资收益是常见的手段。不过这一次，杠杆的比例被推到了一个惊人的高度。
要想完成这个44亿美元规模的交易，参与各方需要向境外的Alpha收购平台投入46亿美元，这笔钱主要用来支付收购价格和各类手续费。在这46亿中，自有资金仅占3.3亿美元，而剩下的42.7亿美元全部来自金融机构的贷款，这意味着借款比例达到了令人咋舌的93%。
高倍数的杠杆操作必然催生对应的高额收益预期，而要实现这样的收益，关键在于下一个环节：把Playtika资产装进国内A股市场的巨人网络。
进入2016年秋季，巨人网络宣布了其资产重组的计划，打算支付大约305亿元人民币来获得Playtika上层控股结构Alpha的绝大部分权益。在这个总额中，约255亿元以新增股票的方式支付给交易对方，其余50亿元则采用现金方式结算。
倘若这笔交易得以顺利推进，各个参与方便可将持有的海外权益转换为流动性更强的巨人网络A股份额和相应的现金补偿，由此既可逐步完成数百亿规模的融资偿还，又能获得不错的项目回报。
然而，最为关键也最具挑战性的一步——将这些资产正式纳入A股市场——恰恰成了整个交易过程中难以逾越的障碍。
监管部门多次向企业下达书面问询函，涉及的问题都相当具体细致：游戏内的虚拟商品和代币是否允许在用户间流转或转化为真实资产？国外融资的美元贷款具体何时需要偿还，是否存在延期的可能，打算通过何种途径去完成还款？国内方面的资本如何向海外转移股权交割款，技术和政策上有无瓶颈存在？
这一系列问题的背后，指向的是与赌博属性相关的风险评估、跨国交易中高杠杆融资的还债能力困境，以及资本跨界流动的监管合规要求，可谓是准确地击中了整笔交易中最脆弱、最敏感的要害。
为了过关，巨人网络反复修改其并购的执行方式。起初是想改成纯用股票来支付对价；到了2019年中旬，计划再次出现变化，转为以最高110.98亿元的现金方式，来取得Playtika的控股公司Alpha在一定股份回购后的42.30%的A类股权。
时间来到2019年秋末，巨人网络最终宣布放弃这次重大资产整合的计划。官方给出的理由是Playtika本身有意在国际资本市场上市。
人生如棋，最消磨人的东西，往往就是那些迟迟未能实现的期许。
交易夭折，数百亿的接盘游戏
等待的日子越长，不确定性就越大，最初那些抱团投资的「朋友圈」成员早就失去了耐心。
在巨人网络最终宣布放弃资产重组的前一年，不少投资机构就已经选择了抽身而退，将资金和股权套现。而那个接下这笔交易的人，不是别人，正是史玉柱本人。
2018年秋天，他掌控的上海准基公司投入了55.26亿元，从而取得了Playtika上层结构Alpha大约15%的股份。趁着这次机会，弘毅和鼎晖等老牌投资方开始了减仓操作，还有其他一些以财务回报为目标的参与者直接退出，落袋为安。
不过需要指出的是，这笔55.26亿元并非全部来自他的自有资金，其中融入了杠杆因素：上海准基的本金为22.1亿元，其余33.16亿元则是从银行申请的融资。
进入2019年末月，这场重组的帷幕彻底拉上，盛宴也随之结束。
一个月的时间过去，他旗下的重庆赐比企业出手介入，花费110.32亿元来获得Playtika上层控股架构Alpha的42.04%权益。而那群最初聚合起来、阵容豪华的收购团队成员，大多选择了在此刻脱身，套现退场。
这笔110.32亿元的资金全部是融来的：其中66.19亿元来源于银行部门，另外44.13亿元则来自他掌控的其他关联企业。
完成了股权层面的整合工作后，到了2020年中旬，他和女儿分别掌控的两家主体重庆赐比和Hazlet，合并起来已经握有Playtika上层控股公司Alpha大约75%的股份。
这一系列操作实际上意味着他在为整个收购项目承担最终的风险。
不过另一方面，巨人网络的市场估值已经从当初并购最火热、期待最高的近1600亿元高位，一路下滑到了2020年中期的400亿元左右。在股市的生态中，好的故事最吸引人的时刻，往往就在悬念最浓厚的关头。
那些外部的参与者之所以选择了离场，原因也不难推测：握住一笔已经确定到手的真实收益，永远不是最坏的交易。但问题是，他们由此也失去了见证接下来IPO大幕的机遇。
2021年初，Playtika登陆美股纳斯达克交易所，其发行时的总市值达到了110亿美元的规模，相比2016年44亿的收购价足足翻了2.5倍。
经过了四年多的焦急等待，他终于迎来了转机。在Playtika的上市当日，参与各方直接抛售了6100多万股的老股票，由此在一个交易日内就回收了16亿美元的现金。
然而在投资生涯中，最考验人的往往是选择退出的时机。那些早早离场的资本方，或许也不需要过分遗憾：快进到2026年10月这个时点，Playtika的市值已经缩水到不到9亿美元。
债务压顶，那些无法回避的还款大限
算起来距离这次跨国并购已经整整一个十年，但他在2026年的夏季选择减持股票来套现，背后的原因指向的是当初那笔高额的并购融资。
具体来说，就是在2019年巨人网络放弃重组Playtika后，他主导的那场110.32亿元的大规模融资。其中的主要部分——66.19亿元——来自民生银行上海分行提供的贷款，贷款期限设定为七年。
七年的期限不算短，还款的安排也相对缓和。根据公布的信息来看：从2020年6月起，每个半年度只需偿还象征性的100万元本金，真正沉甸甸的欠款集中在最后的两个年头——2024年12月要付33.01亿元，到了2026年12月还要再付33.07亿元。
尽管他目前仍身为民生银行的董事，相关的投资方在2024年间也进行过「借新还老」的再融资操作，但这笔债务的最后期限已经近在咫尺。
虽说父女合计身家超过600亿的体量，虽然他们掌握着多个国内外上市公司的重要股份，虽然日常出行乘坐的是自有的私人飞行工具，但要一下子拿出数十亿级别的实际现金，对任何人而言都不是轻松的事。毕竟，富豪财富榜单中的那些数字，绝大多数只是纸面上的股票价值，而银行在索债时，看中的是实实在在的钱。
于是，他决定将自己最重要的资产变现来偿债：巨人网络的股票。
从另一个角度看，富人的资产本来就在多种形式间进行着不断的调整和转换，主动的减少持股比例，某种程度上就是在选择合适的时机，让部分账面资产最终转化为确实的现金。
而且值得注意的是，这一轮在2026年进行的大幅减仓并未撼动他对巨人网络的绝对掌控权。他的两个主要投资载体——巨人投资和腾澎投资——分别是巨人网络最大和第二大的股东，即便在完成了本次减持之后，两者合计仍然掌握公司37.16%的股份。
这轮减持刚刚告一段落，巨人网络随即宣布了15.15亿元规模的中期现金分红方案，根据减持后的持股比例来计算，巨人投资和腾澎投资两家平台合计能够获得约5.65亿元的分红收益。这笔进账同样可以用于清偿债务。
对他来说，借钱、欠债、再还钱，这个循环已经再熟悉不过。1997年的时候，巨人大厦项目因为资金链问题而陷入困境，他本人也由此自我贬低地称自己是国内负债额最庞大的「首负」人物，后来靠着借来的50万元本金来重新运营脑白金这款产品，最终实现了翻身。到了2004年，他曾经公开表示「从个人的立场，我已经把所有债务都还清了」。
在脑白金和黄金搭档这两个保健品业务中大笔获利以后，他又一头扎进了网络游戏这个待开采的金矿，通过《征途》这款游戏获得了盆满钵满的利润，这才开启了他今天所处的阶段。
「借融资、做投注、偿债务」这样的循环往复，伴随着他财富的不断扩大而展开。显然，他早就洞察到了资本市场中最能令人沉迷的机制——那就是杠杆的力量。
