国庆假期闲来翻看港股数据，北京首都机场股份令人唏嘘：10月5日收盘时，股价仅为1.40港元，总市值64亿港元（约合55亿人民币）。这串数字着实耐人寻味。
作为年度客流量达到7074万人次、排名全国第三的重要枢纽机场，其市值竟低于自身净资产的一半，仅为上海机场的十分之一，约为深圳机场的四成，甚至相当不足两年半时间的中小机场补贴总额。如此颓势并非朝夕所致。
往溯八年，2018年初股价曾高达11.96港元，彼时市值超过五百亿港元，全年运送旅客突破1.01亿人次，获利28.7亿元，非航业务收入逾六十亿元。免税店合同中T2航站楼的分成比例为47.5%、T3为43.5%，在国内机场业中堪称最强利润制造者。
然而2019年1月，大兴机场启用方案公之于众，两个交易日内股价便跌幅达到21%。此后陷入连续亏损的泥沼：2020年至2025年分别亏损20亿、21亿、35亿、17亿、14亿、6.3亿元，累计亏掉115亿元。2024年4月时市值尚有一百一十多亿港元，今日已跌至64亿。短短八年间，股价已然下滑逾九成。
客流量的回升是事实。2025年7074万人次虽较2019年的1亿有所下滑（降幅三成），但增长态势明显：上半年共3576万人次，环比增速达4.7%；单月8月就运送719万人次，其中国际及地区旅客达188万人次，创下2020年来的新纪录。
然而这里存在悖论——客流在增，收益却未见增长。2025年度营收总计56.32亿元，而成本开支为57.84亿元，支出反超收入，这还未计入财务利息负担。人均创收能力明显萎缩：2018年每位旅客贡献收入112元，至2025年已跌至80元，降幅接近30%。
基础设施层面保持不变——跑道依旧、航站楼依旧，变化源自免税业务协议的调整。自2024年生效的新合同规定，保底经营费年均5.58亿元，分成比例介于18%至36%之间；而2018年中标的旧协议，根据公告披露，两份合同首年保底总额约三十亿元上下。免税业务曾是机场的财务黄金矿，而今已沦为普通承租商。
航空类收费受价格管制约束，而非航业务又未能有效扶持，无论客运数量如何增加，利润空间始终受限。上半年虽然实现扭亏，盈利1677万元，但这点收益仅足以采购三四台登机廊桥，难言东山再起。
问题的根源并非首都机场自身的运营不善，而是北京城市规划中存在的结构性矛盾。首都机场设计容量定为8200万人次，2019年却被强行运送至1亿人次；大兴机场则按2025年7200万、远期目标1亿人次规划投入。
到了2025年，两场合计运送旅客1.24亿人次，其中首都7074万人次，大兴5362万人次。本人曾在9月份撰文《给机场做客流量预测的人，应该追究历史责任》中提及计算结果：首都机场2025年目标8200万，实际仅7074万；两机场合计目标1.54亿，实际仅1.24亿。
症结在于——区域市场容量只足以支撑一个半机场的规模，却被迫分布在两个机场上。首都机场流失的三千万客源，恰恰代表了它所丧失的利润空间。
放眼集团整体层面，情况更加严峻。根据中诚信评级机构今年发布的跟踪报告数据，首都机场集团2025年营业总收入达185亿元，但净亏损高达42亿元；2024年亏损55亿元，2023年更是亏损68亿元，连续三年的累计亏损总额达166亿元。
与此同时，债务余额高达596亿元。令人担忧的是，虽然在建项目投资仅14.5亿元，但拟建项目却高达841亿元之巨。这种局面可谓进退维谷：一边每年亏损42亿元，另一边还需投入841亿元完成规划中的建设。
这正是本人此前撰文《把图纸上的候机楼全部点亮：一年一百零七亿，和该署名的人》所揭示的困局——将规划中的候机楼全部建成后，每年新增的固定成本将突破一百亿元。
美国机场多数未上市，缺乏市值参照，但财务数据公开透明：2025财年417个机场营业收入总计345亿美元，现金运营成本218亿美元，折旧前毛利率约37%。更重要的是其运营机制的设计。
美国机场收费主要依靠与签约航空公司的协议制衡，大型扩建工程通常需征得主要承运商同意（即所谓多数利益条款），原因是最终账单由航空公司承担。这样航司自然会监督机场建设支出，防止铺张浪费。
而在中国，机场集团计划投资841亿元用于新建项目，航空公司却无发言权，最终账目负担落在亏损弥补、财政补贴和机场收费上。
欧洲机场的盈利逻辑其实并不复杂：基础设施按实际需求建设，收费按成本平衡原则制定，非航业务由机场自主经营。西班牙Aena集团2025年全网运送旅客3.85亿人次，营收64亿欧元，息税折旧摊销前利润率（EBITDA率）高达59%，净利润21.4亿欧元（折合人民币约163亿元），其中八成利润用于分配给股东，集团市值384亿欧元（约合人民币2900亿元）。
相比之下，首都机场集团客流量仅为其六成，营收仅为其四成，而人家赚取163亿元，我们却亏损42亿元。瑞士苏黎世机场虽仅运送3260万旅客，其净利润达3.46亿瑞郎，创下历史新高；德国法兰克福Fraport集团净利4.68亿欧元；法国巴黎机场集团获利3.82亿欧元；英国希思罗机场税前利润达5.75亿英镑，向股东分配股息5.5亿英镑。
从人均创收角度看：苏黎世每客人获利86元，希思罗60元（税前），Aena 42元，法兰克福19元；国内白云机场18元，上海16元，深圳8元；首都机场每客亏损9元。若按市值与客流比值衡量：苏黎世每客人对应市值1500元，Aena为760元，上海为420元，白云、深圳、法兰克福、巴黎均在两百余元；首都仅78元。
国内三大上市机场若放在欧洲背景下尚属中等水平，与法兰克福相当；唯有首都机场明显掉队。这非因国情差异，而在于成本结构和运营机制的本质区别。Aena利润率高达59%，并非源于西班牙客源充裕，而在于其从未为了预期的2800万旅客目标去建造一座实际仅承载1300万人的机场。
如今64亿港元的市值，正是市场对「虚高客流数字」的真实估价。机场的客流量由航空公司决定，利润空间则由自身成本结构主宰。十年之前机场业竞争重客流规模，时至今日应转向每客人创利能力的比较。
首都机场作为全国地理位置最优越的枢纽之一，尚且陷入如此困局，那些设备利用率仅在三四成的地级市机场前景可想而知。本人曾撰文《小机场的今天，也会是一些中大型机场的明天》，其中提及首都机场六年亏损115亿元；今日再补充一句：其市值也必然随之下行。
须然澄清一处细节：首都机场上半年确实实现扭亏；但上半年盈利仅1677万元，与2018年全年利润28.7亿元之间，还隔着整整一个产能恢复周期。总之，前路漫漫，且行且珍惜。
