曾在伦敦金融城深耕经济研究四十多年的英国马克思主义经济学者迈克尔·罗伯茨提出了不同看法。他指出，全球经济虽未陷入衰退，却绝非表明结构失衡已得解决。长期资本投入乏力、生产效率停滞、债务越来越重，以及增长对少数科技巨头的过度倚赖，使眼前的平静显得极其脆弱。他特别强调，观察者们不应仅关注公共债务规模，更要警惕企业借债扩张和AI资产重估可能引发的系统性风险。
本文转载自罗伯茨10月中旬发表于其经济评论平台「The Next Recession」的评论文章《Resilient?》，以资本获利能力、融资与债务的互动关系为切口，深层剖析全球经济「韧性」假象下隐藏的风险，供读者深入思考。
【文/迈克尔·罗伯茨】
「韧性」——这是国际货币基金组织在泰国曼谷召开的定期会议上，面对全球发布最新经济展望时着力传达的重点。
该报告声称：「全球经济活动再次表现出了韧性……近七年来，世界经济接连遭遇一系列非同凡响的冲击。传染病大爆发及其导致的全球商品运输网络崩溃，中东和乌克兰地区的武装对抗及其引发的能源和商品价格暴涨，以及贸易限制政策和国际贸易秩序的剧烈变动，都对各国民众、企业、金融部门和公权部门造成了严峻考验。这些突发事件中的任何一个都曾被认为概率甚低，它们却在如此短的周期内密集降临，其罕见程度不言而喻。」
「面对这连串打击，全球经济并未被击垮。就业市场的抗压能力超出预料，金融结构总体经受住了冲击，也挺过了近五十年来最严厉的融资紧缩。许多地区通胀已从高点回落，虽然个别地方物价仍显顽固。」
该组织的分析师们预测，当前全球经济增速约3.1%不变，来年有望提升至3.4%。
国际货币基金组织展望表明，今年全球经济扩张速度为3.1%，明年将回弹至3.4%，彰显世界经济仍具抗冲击能力。来源：国际货币基金组织
该组织的乐观态度主要源于两大支撑因素。
其一，「全球石油供给路线的优化调整、非产油国增加油气开采、释放战略储备、转向风电等新能源方式，以及改进能源利用效率，这些举措共同缓解了油气市场所受冲击。倘若缺乏这些调适空间，仅仅一场油田中断，就足以重挫2026年全球扩张速度」。
其二，「数据智能驱动的投资浪潮激发了世界经济活跃度，助力国际商业往来。鉴于投资者对未来收益和实际报酬的乐观预期，资本流入持续增加，这种预期也映射在了金融资产价值上」。
那么，万事亨通吗？
英国《金融时报》的知名经济评论作家、市场友好型自由派人士马丁·沃尔夫对此保持谨慎。他认为，当前经济的抗冲击能力主要源自「全球能源经济的适应能力，以及数据智能浪潮带来的资本热情」。
但这两股力量的持久性值得怀疑。半年来库存的不断消耗，已使原油和成品油储备降至历史低点。同时，「数据智能融资热已强化了危险的集中度。纵然数据智能技术自身成功落地，资本投入幅度迟早必然见顶，甚至反向下调。更何况，数据智能最终能创造的财务成果，完全可能无法满足众人的期待」。
国际货币基金组织也为自身预言附加了风险说明：「韧性正在承受压力。缺乏增强经济供给潜力、重建政策储备的举措，全球经济很可能迅速抵达韧性的临界点。能源库存的持续下降可能导致地政争端对油气价格的冲击加剧。其他大宗商品领域也潜伏风险。海运受阻、化肥成本上扬、出口管制，加上极端气候，都可能推升粮食价格，落后国家和贫困户将首当其冲。」
众多分析人士已指出，「虽然科技驱动的融资在一定程度上弥补了能源危机，但它也加深了风险的集聚，使全球增长过度依附于少数企业、产业和地域。广泛来看，各地经济的防御能力并不齐平，战争和数据智能热浪的作用有别，经济态势必然产生分化」。
因此，倘若这些威胁同期恶化，「2027年全球增速将远低于当前预案，通胀压力反而明显提升」。
国际货币基金组织提示，商品价格飙升及财政前景转差可能压缩全球增速，同时拉高物价，其中发达地区受物价压力冲击最剧烈。来源：国际货币基金组织
实际上，当下全球经济看似具有「韧性」，但这是发生在停滞之中的韧性。
2008年至2009年那轮大衰退前，全球真实产值年度增速为4.4%；到了上一个十年，滑落至3%；自2020年疫患引发收缩以来，年度增速更是跌至2.7%。
数据出处：世界银行，分析计算为笔者所为
在被称作「全球北方」的资本发达地区中，真实产值增速表现甚至更加落后。
国际货币基金组织估测，即便美国获得创历史新高的数据智能融资驱动，其真实产值——即去除物价因素的产业成果——今年也仅能增长2.3%。而这已是主要发达国家中增速最快的。
欧元集团仅能实现1.1%增长，法兰西和意大利的表现更加乏力。日本今年增速仅0.7%，加拿大和英伦略超1%。
对于「全球南方」地带，即便纳入华夏和印度地区，2026年的均匀增速也仅有3.7%，相比2025年的4.5%出现下滑。
世界银行判断，处于国际经济周边的诸国，正经历疫患以来人均收入增长的最弱阶段。若扣除华夏和印度，这类国家相对发达国家的人均收入水准，估计要在2028年之后才能回到疫患前状况，「这意味着追赶发展历程延误了近一个年代」。
抛开华夏，自新世纪初以来，全球主要经济区域的融资增速普遍呈衰退态势；疫患衰退后的融资苏醒，强度小于国际金融危机之后。
数据出处：世界银行
融资增长的下滑必然引致全球工作效益的回落。全球效益年度增速已从1995至2000年的1.4%，下降到疫患后的约0.4%。最近两年略有改善，主要归功于美利坚在数据智能算力中心等方面的融资驱动。
美利坚经济增速在过去三年持续放缓，若无数据智能融资支持，增速还会更加黯淡。
桥水资本研究资料表明，科技业资本支出对美国真实产值增速的拉动作用不断上升，成为推动美利坚经济扩张的重要着力点。来源：桥水资本
尽管寄以厚望，迄今为止，数据智能技术的实际应用所释放的工作效益提升，还未展现出显著迹象。至少从整体因子工作效益——一种定量评估技术进步影响的方法——来看确实如此。
美利坚金融机构研究显示，美利坚消费人群信心指标呈稳定回升，而整体因子工作效益处于历史均线以下。来源：美国银行全球研究部门、市场数据服务商
为何融资和工作效益会出现增长乏力？
这源于资本运作系统的内在规律。唯有对未来获利预期乐观，资本人才会扩大融资范围，推升劳动效益。融资的终极目的是获利，而非解决社会需求。
然而自新年纪元启始，资本平均回报率便一直呈衰落轨迹，仅在疫患收束后略见好转。事实是，现在的平均回报率仍低于上个世纪八十年初的谷值。难怪在过往数十年间，融资扩展不断减速，融资占经济规模的占比也随之递减。
表示内容：七国集团经济单位资本均匀收益率（加权，占比%）信息出处：宾州大学环球数据表第11.0版、欧盟经济数据库，作者所算〕
因此，全球经济在当今2020年代似可维持「韧性」，但这份韧性脆弱至极。
疫患后全球经济还呈现了崭新特征：物价回弹了。
国际货币基金组织估计，2026年全球年均物价升幅为4.7%，后续还可能继续上升。最近一周内，美利坚当局报告物价升幅达3.7%，持续超出美国央行制定的2%年度标准线。
美利坚物价升幅在2026年一度越过4%，随后有所收敛，但近期重新升至约3.6%，反映物价压力仍在。来源：经济数据平台、美国劳工部统计司
国际货币基金组织坦承，如若波斯及中东地带的局势持续到年尾乃至更长时段，明年物价可能加速上升。全球分配链正面临新的压力，全球贸易成长也在滑落。
全球分配链压力值从2025年下半年起显著攀升，2026年一度接近2点，指示全球分配链再遭较大冲击。图表出处：纽约联邦储蓄所
全球能源权威机构本周告诫，欧陆、非洲大陆和南美地带的燃油价格可能重新走高，国际燃油供应吃紧状况将延续至下一年年中。
相比地缘政治风险造成的价格抬升，实际供给中止引发的涨幅，对经济大环境的作用更为关键，也更具久远影响。
国际货币基金组织和世界金融机构反复提及全球借债上升，但所指仅为公部门借债。然而，公部门借债占经济规模的占比之所以达到历朝新高，其真实成因恰在于此前屡次民间部门融资坍塌的后遗：1982年、1990年、2001年、2008年及2020年，样样都是如此。
每逢经济收缩期，执政部门都会对那些「规模太大、无法倒闭」的金融机构和工商企业进行援救，随后却以「借债高企」为托词，推行财政收缩政策：加重赋税，或压缩公共融资、公众服务、年金供给和社保福利。
国际合作与发展机构数据呈现，2026年2月末至9月中旬，亚州和欧陆煤气费分别上升约150%和140%，黄磺费用升幅逾100%。来源：国际合作与发展机构
如今，这再度沦为国际货币基金组织、世界金融机构、国际合作与发展机构及各国当权者反复强调的政策主张。
国际货币基金组织数据显示，全球公部门借债占经济规模的占比持续走升，预期2026年将近乎95%，维持在历史极值。来源：国际货币基金组织
当公部门借债率飙涨时期，往往伴随金融领域和企业借债爆雷，见下表蓝色区块。于两次危害之间，公部门施行财政收缩，尤其是削弱社会服务和根基设施融资，叠加经济有所恢复，借债率便大体维持稳定，见黄色区块。
2007年至2012年，主流发达经济体公部门借债占经济规模比例迅速提升，其中英伦年均增长幅度为15.6个百分点，美利坚为10个百分点。
同一时期，公部门下调个人赋税——特别是富裕人群的赋税——以及企业利润赋税，促使赋税入账占经济规模的占比始终停留在约35%，进而拉大年度财政缺口。
自2022年物价飙升，加之其后中东局势恶化以来，政府债权受益率明显走高，也就是说当权者为融资支出所需承受的利息成本大幅加重。
市场行情数据呈现，2026年全球综合国债指数收益率接近4%，升至2008年金融危害以来的历史最高点。来源：市场行情服务商
但国际货币基金组织等权威机构从未涉及企业借债对世界经济「韧性」带来的隐患。真实的隐忧恰就在于，企业借债可能酿成金融体系坍塌，以及马克思笔下的「虚拟资本」缩水。而数据智能融资泡沫的决裂，已成需要严肃面对的现实威胁。
翻看历史，融资热潮的垮塌，平均会拉低美利坚真实产值增速约1个百分点。互联网热潮消散后，美利坚陷入衰退，民营常态融资从2000年至2002年年末下滑超12.7%。泡沫决裂后的首个年份，科技融资下滑12%，全体常态融资下滑7.6%。
国际货币基金组织前任首席分析员吉塔·戈皮纳特测算，若数据智能有关金融资产蒙受类似互联网热潮决裂那般的坍塌，美利坚家庭资产将消失约20万亿美元，其他地带还将损失15万亿美元。如此巨大的规模足以重创消耗支出，从而引爆全球衰退。
事实上，国际货币基金组织在宣布看好经济展望同时，也在《全球金融稳定性报告》中流露了这些疑虑。它担忧，数据智能企业可能难以获得足以匹配高资产价值的盈余。纵然数据智能有关金融资产仅出现温和价值调整，也会让全球经济增速下跌0.4个百分点。
「如果整体因子工作效益的发展空间不达预计，同时股市遭遇更深幅度的价格回调，全球经济产值损害可能继续扩大，并聚合在美利坚和东亚等科技占比突出的地区。」
Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉这「科技七杰」，眼下在美利坚标普五百指数中的权重超越35%，十年前仅为12%；近两年间，其总资产价值增速超五成。
然而，国际货币基金组织示警道，「越来越多的实证」表示，数据智能的成功应用「未必需要超大规模科技集团当下所进行的如此丰厚的融资」，而且「潜在经济收获的范围也可能远低于各界想象」。
国际货币基金组织财务与资本市场部副主管阿萨纳西奥斯·瓦姆瓦基迪斯声称：「世界其他国家对美利坚资产，尤其是数据智能有关资产的风险敞口，已抵达历史巅峰。因而，当下它借由财富扩散效应支持全球经济；但一旦商场出现调整，撞击也许四处扩散。」
国际货币基金组织报告陈述：「数据智能融资及盈利表现一旦式微，或连续性不如预期，就可能触动相关资产价值调整，而杠杆上升、风险聚焦和循环融资机制，又会加强这种调整。」
这类价值重估，进而可能「促成融资大范围下滑、金融资产价格回落、融资情况恶化，并产生跨界扩散效果」。
国际货币基金组织注明，数据智能行业内部存在复杂的循环融资联络，涉及约3000亿美元股权融资、6500亿美元债务融资及1.4万亿美元前景收益承诺。来源：国际货币基金组织
数据智能融资人士已浮现紧张气象。
美股经历一段持续刷新纪录的时期后，开始显露滞涨迹象。物价上升，债权受益率也持续提高，融资成本随之上升，而数据智能融资正越发仰赖举债。
眼下当数据智能公司Anthropic准备通过股权首发集资之时，融资者开始减缓购进芯片企业权益。与此相应，华夏数据智能企业不断推介新式「开放参数」模式，应用成本仅及美利坚数据智能公司模式的冰山一角。
美银美林股票战术分析官埃马努埃尔·马孔加直言：「参与者越来越在意的议题是，这一无比非凡的数据智能资本支付循环，何时抵达增长顶峰。」
他补充说，融资人在关切「数据智能支出从眼下程度起，尚能升长多远」，这正驱动商场下调数据智能有关资产价值。
所谓的韧性，或许已在走向消亡。
【著者介绍：迈克尔·罗伯茨（Michael Roberts），英国马克思主义学术研究者，长期在伦敦金融城从事经济探讨（超四十年），编著有《长期停滞》等学术著作；本稿原载于10月中旬其个人财经观点栏目The Next Recession。】
