本文来自微信公众号：来咖智库，作者：AA，编辑：G3007
2026/08/04
政府送出的「上膛手枪」击中了散户
编者按
三个交易日内，上扬18%、下跌5%、高开低走等多种走势反复轮番出现。这是韩国监管部门推出的杠杆ETF产品引发的市场乱象。
一旦打开财经资讯应用，最新的推送消息就会映入眼帘：「KOSPI开盘走高1.5%，盘中涨幅达2%，但随后掉头向下。龙头企业三星与SK海力士的股价亦步亦趋地跟风下行。」
或许这会让投资者产生疑惑——上一个交易周，相关股票不是才经历了将近18%的涨幅吗？
一旦你的投资组合中包含任何与韩国相关的基金——从宽泛的亚洲指数基金、科技类QDII，到那些大幅配置三星及其产业链的A股产品——那么近三个交易日所呈现的净值曲线，想必已经形成了这样的模式。
三日之内涨跌切换，幅度在18%至5%之间摇摆。
有人可能认为市场陷入了疯狂状态。
事实并非如此。真正的问题来自决策层的失当举措。
倘若你未曾参与韩股投资，这可能看起来不过是「他人的故事」。但实际上，这可能代表全球金融市场在过去十年间所经历的最荒唐的监管失误事件。
01
政府高官遭控违法决策
本月3日，韩国总统府的政策室长金容范正式成为被告。
曾任首尔市议会成员、现属在野党国民力量阵营的保守派人士李钟培，向检察机构递交了控告申请，其中指控包括滥用权力、强制胁迫及业务妨碍。
早在本年初，金容范接受媒体采访时曾提及这样一个观点：「既然纳斯达克允许这类金融产品存在，韩国为何不能效仿？」这一言论发表不久，韩国金融服务委员会（FSC）便宣布批准推出单只股票2倍杠杆ETF产品。
李钟培则主张，从今年1月开始，FSC内部已着手进行相关方案的论证工作。原本的计划是等待下半年完成监管框架建设后再正式发布，但金容范忽视了金融监管部门提出的风险警示，强行命令将产品的上市日期提前至5月27日，恰好在牛市形成的高点阶段。
李钟培评价道：「若该官员确实施压加速产品问世，则构成强迫他人的违法行为，并妨碍了有关业务的正常进行。」
金容范1月份说过的那番话，现已成为法庭上的呈堂证据。
杠杆机制如何异变成市场绞杀工具？
杠杆ETF的运作逻辑相对直接——使股价变动被放大至2倍。然而，这一金融产品存在一个致命的结构性缺陷：为维持每日2倍的放大效应，基金经理在每个交易日临近收盘时必须进行自我调整。当股价走低时，需要抛出更多头寸；当股价上涨时，则要增加买入。
这16只产品在5月27日正式推出。其规模从首个交易日的4.4万亿韩元（折合约31亿美元），在7月15日达到历史高峰，膨胀到11.9万亿韩元（约83亿美元水平）。日交易量从最初的10.4万亿韩元上升至13万亿韩元。值得注意的是，三星电子和SK海力士这两家公司在整个KOSPI中的权重高达51%。当杠杆ETF集中进行平仓操作时，这两只龙头股的交易额占比达到30日均线的11.4%，足以令整个市场指数产生显著波动。
一旦规模到达临界点，这一机制就演变成了对市场的绞杀工具。
到了7月29日，韩国国会大厦前放置了40件花圈，挽联上赫然写着「屠杀蚂蚁」的字样。
02
对标香港方案，通过法律途径修正
首批应对措施已在7月16日付诸实施：叫停新品种推出、禁止营销宣传活动、将上市前投资者教育时间拉长至3小时。
在新规生效的首日，共16只杠杆及反向型ETF的总交易额从之前的12.45万亿韩元急剧下降到3.31万亿韩元，跌幅达75%。
然而韩国监管当局意识到，仅仅控制增量增长还远不足够，还需要处理已有的存量风险。最新的解决思路则指向法律修改。
韩国金融服务委员会（FSC）联合金融监督院（FSS），已启动对《资本市场法》的修订程序。改革的核心在于为监管机构赋予应急行动权，使其无需修改基金合同条款，在市场发生剧烈波动之际，可即刻将杠杆倍数从2倍降至1.5倍，在最极端的情况下甚至可以降低至1.1倍。与此同时，还配套了其他措施：
入场门槛从1000万韩元抬升至3000万韩元，且必须以现金形式支付
个人投资者在杠杆产品上的头寸不许超过其总投资规模的20%
「暂停新的申购请求」和「对个别股票执行一口价交易」等方案也在评估中
这一套方案汲取了香港证监会于7月24日启动的灵活杠杆调节机制的经验，规定基金管理人需根据市场实际状况逐日调整杠杆参数，危急时刻最少可以调至1.1倍水平。CSOP资产管理机构从8月3日起已对其香港挂牌的12只个股产品全面实施了这一灵活杠杆制度。
然而韩国若要照搬这一方案并非一蹴而就。来自法律的障碍主要在于受益人大会的批准程序。
韩国现行的法律框架要求，对现有产品的杠杆比例进行调整必须通过受益人大会的表决。具体要求是出席会议者的表决权需超过出席总数的50%，同时票数不低于已发出的受益凭证总额的四分之一。FSC资本市场部门的负责人Byun Je-ho曾坦诚表示：「这需要举办受益人大会，其复杂程度甚至超过股东大会的召开。」
在8月中旬紧急权限方案正式生效以前，规则转换期间本身就有可能引起另一轮仓位变动所带来的市场扰动。
关于韩国杠杆敞口是否已经完全平复，卖方研究机构之间呈现出细微的观点差异。
持乐观态度的分析人士认为市场已基本消化风险。摩根大通亚洲及全球新兴市场权益策略部门的联合负责人巴特拉判断道：「韩国杠杆ETF的减仓工作已大体告一段落，对冲基金的去杠杆进程已完成约九成。」花旗集团维持KOSPI指数在10000点的目标价格，并表示「流动性的负面因素已转变为有利因素」。
国际资本用实际行动投票表态。7月31日这一天，外资对KOSPI的净买入规模高达7.2万亿韩元，创下历史最高纪录。高盛和摩根士丹利之前也已发出了抄底的信号。
而持保留意见的研究团队则警告尾部风险依旧存在。华泰证券的策略分析组提出，虽然杠杆敞口风险总体上已经大幅缩减，但尚未完全消散。按保守估算，杠杆ETF风险头寸与标的股票流通市值的比例已经回落到1.1%左右的相对低点，但其与三星电子和SK海力士交易量30日平均值的占比仍旧维持在11.4%的水平，依然是推动韩股波动率攀至历史极值的根本因素。华泰的预计是在8月中旬新政策推出前，韩股将继续维持高位剧烈震荡的局面，处于杠杆风险清理的最后阶段。
国泰海通则更加谨慎。通过综合融资杠杆余额与杠杆ETF申赎情况两个指标来看，总体的杠杆程度降幅有限，7月的绝大多数交易日仍在50%左右徘徊。尽管融资占管理资产比重从前期的高位有所下滑，但目前仅在十年历史数据的16分位线。该机构表示「唯有杠杆ETF的资金流入放缓、管理资产规模趋于稳定后，整体杠杆水平才可能继续改善」。其最终结论为「被迫式的去杠杆已取得阶段性成效，而主动式的去杠杆工作还有待加强」。
结语
现在来总结一下此次事件所带来的启示。
韩国决策层的初衷是通过推出杠杆ETF来提升市场交投活跃度，吸纳更多个人投资者参与到半导体龙头企业股票的买卖中。想法本身无可厚非，但所选的工具并不恰当。在5月27日产品发布之时，KOSPI恰好处于从6月高点开始的调整过程中，个人投资者携2倍杠杆涌入接盘，同时再平衡机制在交易结束前夕进行大规模减仓，导致形成了连锁下跌的恶性反馈。
从8月4日盘中的反弹表现来看，最剧烈的抛压阶段可能已经度过。摩根大通称去杠杆减持「基本完毕」，华泰认为「已进入风险清理的冲刺阶段」，花旗则坚守10000点的价格目标。但国泰海通提示了一个不容忽视的事实：融资杠杆仍有约50%挂在账上，主动平仓者相比之下远少于被迫平仓者。风险的尾部仍然存在。
当某项政策工具本身变成了市场波幅的放大装置，政策执行者就不仅仅是裁判角色了，他同时也成为了比赛的参与者。
8月中旬《资本市场法》修订案能否绕过受益人大会这一法律关卡，将是下一个需要密切关注的焦点。但真正反映事态进展的信号，并不在于KOSPI指数本身的涨跌方向，而是杠杆ETF的申赎数字何时转为负数、散户的资金何时止血，这才标志着杠杆风险真正出清的完成。
