当下创投市场的变化堪称巨大。AI大模型公司、具身智能领域的头部企业纷纷登陆资本市场，它们的上市表现火爆，财富效应凸显，这彻底扭转了前两年一级市场低迷的局面。投资人的账面收益大幅增加，激进心态也随之高涨。
“现在是拼手速的年代，谁抢得快谁就能上车。”一名经验丰富的投资人回顾起前两三年的景象，感到恍如隔世。”那时候募资规模大幅下滑，退出变成了老大难问题。投资机构忙着精简人员，为了省成本甚至减少了实地调研的频次。为了完成退出，投资人还要反复跟企业创始人扯皮，有时不得不通过施压促其回购。”
从清科研究中心发布的数据能看出今年上半年市场的活跃程度。募资层面，新成立的基金达到3981只，规模合计10494.64亿元，相比去年同期分别增长了95.8%和49.6%；投资端表现也很抢眼，共有5944个投资事件发生，总金额约5654亿元，同比增速分别是14.7%和31.9%；在退出方面，完成了2503个案例（计算方式是每个被投企业对应多家投资机构），同比增幅达8.3%。其中最亮眼的是IPO渠道，共有1732个被投企业登陆二级市场，比去年同期激增198.6%，而通过并购方式退出的有368笔，增幅达94.7%。
市场火热带动了项目身价的飙升，从业者口中频频听到「价格太高了」的感慨，然而即使如此，等待接盘的资金仍然趋之若鹜。但这种繁荣能否持久呢？一位投资界的老前辈在论坛上留下了这样的思考：”如果这样的红利不受周期影响，世界就太完美了”。没人能预测这轮热潮还会继续多长时间，也没人能确定等这股风吹过去以后，谁能最后笑到底。
「错失恐惧症」蔓延
硬科技领域的IPO表现打破了市场的预期。智谱于1月8日在港交所上市，首日股价定在116.2港元，募后估值约511亿港元，到了6月这个数字翻了近倍数，市值一度冲破万亿港元。MiniMax的上市时间紧跟其后，结果首日涨幅就达到了109%。之后的长鑫科技和宇树机器人表现更加惊人，它们的首个交易日股价都实现了5到6倍的增长，这样的涨势着实令人瞠目结舌。
那些还未登陆二级市场的独角兽企业估值也在水涨船高。月之暗面在短短一年时间里，账面估值从43亿美元飙升至350亿美元；DeepSeek的情况同样令人瞩目，它在6月时完成的首轮外部融资给企业带来了约520亿美元的投后估值，而到了两个月之后传出的第二轮融资中，投前估值的传言数字已经超过700亿美元。
这些IPO案例背后是投资机构们的丰厚收益。该论坛特别安排了一场名叫「超级回报」的主题讨论，与会的投资方无一例外都实现了至少十倍的增值，即使是收获最低的机构也斩获了超过20亿元的账面利润，最高的甚至突破了数百亿。
赚钱的现实重塑了投资者的心态和预期。清科集团的管理合伙人符星华用一句话道出了这一变化的本质：”回到2022和2023年的时候，要是看到一个项目估值达到100亿，投资委员会的各位要思考好一阵子才能决策。现如今呢，200亿、500亿这样的数字大家都见怪不怪了。”这反映出投资人对估值的容忍度正在大幅提升。
眼下的初创投资市场，项目估值在高速增长，企业融资的节奏也不断加快。过去初创企业的融资周期相对较长，很可能是每年一轮，或者要等到某些重要的业务节点才能开启新融资。而自去年以来，这种局面已经完全改观，融资的频率大幅提升。
业内人士分享的案例令人叹为观止。某头部基金的负责人透露，他们在去年初投入的一个项目，当时估值才6亿元，结果前不久融资时已经涨到了150亿元。从西部传来的消息也不遑多让，有知名投资机构投资的一家机器人企业，去年年初估值仅为5亿元，到了今年已经飙到50亿元，而某商业航天企业的融资价格更夸张，每个月就能翻一倍。很多投资人为此感到不安，项目估值的上涨幅度完全脱离了其实际业务的增长速度，某些企业的商业进展基本停滞，但账面估值却已经连翻数番。
“贵”的对应面是”抢”，为了争取融资名额、抢占融资轮次的竞争愈演愈烈。一些热门项目甚至在首轮融资还未完成的阶段，就已经宣布启动下一轮融资了，更有甚者几个融资轮次同步进行。
随着融资额度争夺的加剧，市场出现了”估值搭配”的创新模式。举例来说，某个标的项目在某一轮融资中开放的估值是20亿元，但因为有太多机构想要参与，名额明显不足。如果你想分得一杯羹，就必须同意用一部分资金按照更高的估值（比如40亿元或后续轮次的估值）来投资，这才能保证能进来。
一个来自知情人士的案例更是说明了这种现象的普遍性。蚂蚁旗下的某家公司目前正在开启融资，其中最特别的是同时推进三个融资轮次，各自对应着105亿、150亿和200亿三个不同的估值。投资机构最终能以哪一轮价格进入，完全取决于自身的谈判实力和在融资顺序中的排列位置。这位投资人用一句话概括了当下的局势：”你要么就得接受较高的估值来参与这个项目，要么就根本抢不到份额。”
FOMO（害怕错过的心理）已经成为当前投资圈的主要驱动力。有投资人回忆自己从关注半导体、新材料领域转向追踪具身智能赛道时内心的挣扎：”最初我有些困惑，觉得一个知名教授加一个业内人士凭什么就能要出几亿元的估值？相比之下，那些已经有几千万利润的成熟企业估值也才几亿。经过一段时间，我迫使自己拓宽视野，学会用新的思维框架来分析这些机会。”这段话或许是对当前这个周期最真诚的剖白：投资人实际上投的并不是估值本身，而是在投一个时代，害怕被历史抛下。
融资企业的身份转变
在融资规模不断扩大的同时，某些获得投资的科技企业的经营策略和商业模式也在发生微妙的转变。
母基金周刊创办人孔小龙最近出版的著作中提到，某些崭露头角的独角兽企业虽然尚未上市，但账户里已经积累了数十亿甚至上百亿的现金储备，这个数字甚至超过了许多已经上市的公司。更值得关注的是，有的独角兽在创办才一两年的时候，就已经开始筹划建立自己的产业基金，投资于产业链的上游和下游企业。
不可否认，已成气候的科技企业以产业资本（CVC）身份对外投资早已是常见现象。然而对于那些仍在融资的、甚至还没有实现盈利的年轻创业公司来说，一边不断从投资人手中融钱，另一边却又充当起投资者投资其他企业，这种做法确实值得深思。
具身智能领域的明星企业智元机器人是一个典型案例。这家公司2023年才成立，现在公开发布的信息表明其正在筹备港交所上市事务。不过令人印象深刻的是，智元从创办后的第一年就已经开启了对外投资业务，最近的两年投资步伐更是明显加快。根据企业信息查询平台的记载，智元创新(上海)科技股份有限公司已经向79家企业进行了投资，涉及范围从机器人产业的关键零部件、AI算法模块、计算芯片一直覆盖到整机产品和终端应用的完整链条。除了单独投资之外，智元还以其股东投资人的身份参与到基金中，联合创建了多只投资基金来支持产业内的其他企业。
对于这一现象，业界意见不一。厚为资本的管理层黄诗淇主张区别对待，她把明星企业参与投资活动分为两种类型：一种是「链主型CVC」值得支持，另一种是「盲目扩张型CVC」则需要保持警惕。在她的判断框架中，如果链主企业的投资活动是为了完善自身的产业生态，形成闭环，那这样的对外投资就具有充分的商业逻辑；但如果投资者本身并非业内的链主，主营业务的基础还不够稳固，就不应该大规模向外拓展。她用自己的实践说话，厚为资本既投资了智元机器人，后者又作为厚为基金的有限合伙人，双方联手投资了灵猴机器人、觅蜂科技等共7家企业。这种做法在她眼里正是生态型CVC投资的教科书案例。
孔小龙的观点与此相通，他认为当代的科技独角兽已经扩展了原有的增长动力，从单纯的融资加业务拓展演变为融资、业务、投资的三驱动模式，他把这称为”科创新时代的资本运作”。他还提到从法律角度来看，投资协议中通常不会对被投企业的资金使用方式做出过多限制，只要这些企业能为股东（LP）创造效益，投资人往往也会表示支持。
当然持反对或保留意见的声音也不少。博原资本的管理合伙人兼CEO朱璘提出了不同的看法：当一家初创公司还没有建立稳健的商业体系，还没有用实绩证明自己商业能力的时候，就贸然对外做投资，这样的举动必须有明确的战略支撑，否则极容易导致公司主业和投资方向不清，反而成为发展的包袱。
来自象屿集团母基金部门的杨阳提出了另一种分类法。在他看来，明星企业的投资行为可以划分为两大类：首先是生态型投资，这种情况下投资方向与主营业务密切相关，比如大模型企业向应用层延伸，或具身智能企业向上游零部件布局，通过投资获取数据资源、市场场景或供应链支持；其次是估值型投资，本质上是利用融来的资金为企业故事增加砝码，做财务加杠杆。
杨阳的评判标准很简洁明了，就一条：投进去的资金最后能否反映到企业的核心业务账目上？如果做不到，那就只是在给公司估值编故事了。对此，他的立场表述得毫不含糊：”我是有条件地支持，干涉也要讲究方式方法。生态投资我不反对，但投资金额不能超过融资总额的合理比例，投资要能产生实际效益，比如获得服务合同、锁定订单或整合供应商。”
值得警惕的一点是，杨阳同时发出了一个提示：当企业在进行融资的同时还抽出大笔资金用于对外投资，将来一旦进入IPO流程，监管机构必然会对这些关联交易展开严格审查。
繁荣的周期律
繁荣表象之下隐伏着风险，需要投资人保持足够的警醒。过去三个月科技股的大幅调整无异于给业界敲了一记警钟，提醒人们任何繁荣都不可能永久持续。一位投资人坦言，七月份的市场表现着实让人感到困惑。
当下这轮投资热潮的持久性究竟如何，首要因素在于退出通道能否容纳这些资本的回流。根据前面提到的清科数据统计，IPO成为了绝对的主流渠道，占比接近七成，这说明传统的并购退出、回购退出等其他方式已经沦为配角。
华西金智投资的掌舵人魏涛做了一个具体的估算：过去市况最好的年份，一年有700多家公司挂牌上市，但未来这个规模恐怕很难复现。即便是今年这样的高景气年份，A股加港股全年的IPO家数也顶多二三百家，即使按最乐观的预测，未来五年每年也才五百家左右。与此相比，当下在初创投资市场里等待退出的项目数量远远超过这个量级。更何况并购渠道也面临束缚，现在的监管层对于上市公司购买资产有了严格的市盈率限制，超过十二倍就没办法装入，这大大缩小了并购退出的空间。
基于这样的判断，魏涛的建议是：如果投资的项目有明确的上市预期，那还相对安全，但那些缺乏上市确定性、估值又处于高位的项目，投资者务必保持谨慎的态度。
同时，针对私募投资基金行业的监管在不断加强。今年六月国务院办公厅发布的指导意见（国办函〔2026〕54号）对基金运作设立了更高的标准，明确禁止以股权名义发起债权合同、禁止向投资人承诺固定收益、禁止通过暗箱协议进行其他安排，地方政府也不再允许设立新的产业基金。这意味着过往那种”投资三年后如果没有上市就由企业回购”的保底承诺已经行不通了，这条常见的风险对冲方式被堵死了。
更让人担忧的是这一轮热潮所表现出来的集中度问题。
原银保监会的副主席陈文辉曾提出过这样的看法：虽然市场上已经形成了一个共识，即要重点关注科创赛道，但实际的投资行为已经变了味，资金全部往热最火的赛道涌去，首当其冲就是AI领域，导致其他新兴赛道资金短缺，难以获得有效扶持。即便是在AI领域内部，也只有大模型、具身智能这几个明星方向能吸引投资者的注意力。在陈文辉的评估中，这样的资金配置模式存在一个隐患：可能造成整个创新生态在结构上的失衡。
清科的统计数据形象地呈现了这种矛盾现象：虽然上半年投资总量同比上升了31.9%，但前五大融资案例就占了整个市场的将近百分之十五。来自IT桔子的数据则更加触目惊心：具身智能赛道上半年融资额最多的二十家企业，合起来就拿走了约550亿元融资，这占了整个赛道融资总额的接近六成。
在这样的背景下，已经有不少投资机构开始选择落实收益。新鼎资本的一位高管马正飞的操作方式就代表了眼下AI投资领域的典型做法。新鼎在去年曾以相对便宜的估值参与了一家大语言模型公司的融资，短短一年过去，这家企业的估值急剧上升，已经接近或超过数百亿的水准。面对这样巨大的账面增值，新鼎的选择并不是贪心继续持有、赌未来有更高的回报，反而向基金的投资者们提出了一个务实的方案：先把初始投入的本金通过减持等方式收回来，确保本金安全，而后期的盈利部分继续保留在这个项目中，等待进一步增值。
还有一位投资人进一步透露了市场的现实。在一期基金的投资组合中，真正能上市的项目也许只占三成左右，其余的大多数得依靠转让老股、促成企业回购或实现并购交易来完成退出。眼下市场热度这么高，求购老股的资金也很充足，如果能谈到比较理想的回报，比如说五倍到十倍，就已经是很不错的退出机会了。正是基于这种判断，从下半年起，这位投资人已经在减少新项目的投资力度。
行业的良性发展需要从业者的共识来铺路，但投资的超额利润恰恰来自于认知的差异。企业和行业需要共识来扩大市场，投资者则是在利用信息和认知的不对称来获利。当整个市场对一个现象达成了共识，特别是当某个具体的细分赛道也形成了广泛共识之时，掌握先发优势的投资人的盈利空间就会明显收窄。
