在最新版《Flow Show》报告中，Hartnett进行了详尽的历史比对。他指出在2000年3月互联网泡沫见顶前的六个月时间里，科技板块上升逾40%，而消费必需品板块却下跌30%，除了科技与电信两个板块外，市场上其他所有板块均陷入负增长。这种分化格局与现在的市场表现”如同复制粘贴一般”。令人担忧的是，标普500指数中现有400只股票的价格跌破了50日均线，300只股票跌破了200日均线，而整个市场的上升动力被以「Mag7」为核心的人工智能板块所把持。
债券市场方面，10年期国债收益率已攀升至5.33%的高位，是2002年以来的最高纪录。Hartnett把这看作难得的介入时点，提出「羞辱性买入」（buy humiliation）的主张，督促客户适度加大债券头寸。在他看来，长期美债的预期回报已经下降到过去百年的最低层面，历史经验表明，当回报率跌至这般极端时，通常就预示着超长期的投资良机已经显现。
Market polarization deepens as 1999 parallels persist
Hartnett用「两个世界」的比喻来刻画当下市场的分裂态势。他描述道，市场一方面在布局人工智能（即纳斯达克100），另一方面在做空非AI相关资产（即标普500等权重），而由Mag7、AI及生物技术等组成的高成长板块对高利率压力展现了顽强的抗性，因此「1999年的历史镜鉴依旧适用」。
数据方面，高盛的科技交易部门统计发现，即便大盘处在历史新高，但标普500中位数的个股却相比峰值下降了16%，市场的广度指标已经回到了科网泡沫的水平。随后一个交易日中，股价在200日均线之上的个股比例进一步跌破了50%。
Hartnett援引的历史数据显示，在2000年3月见顶前的六个月内，科技板块独占上升逾40%，其余板块全面下行，其中必需消费品跌幅高达30%。他强调，当前市场的板块分化程度与彼时的情况在本质上完全相同。
人工智能资本支出的泡沫隐忧：铁路泡沫历史借鉴
Hartnett把人工智能形容为「自铁路建设以来最大的泡沫」，并在本周的报告中仔细复述了19世纪两次铁路泡沫的演进和崩塌过程。
第一次铁路泡沫终结于1873年：从1861至1872年间，铁路类股票的价值翻了三倍，美国铁路的总里程数从35000英里增加到70000英里，资本投入在最高峰时占到了国内生产总值的5%。此后欧洲爆发的普法战争导致美国信用环境紧缩，国外资本开始返流欧洲，Jay Cooke & Company在1873年宣告破产，紧接着的12个月内约有115家铁路企业相继破产清算。
第二次铁路泡沫终结于1881年：在1877至1881年间，铁路股票价格上涨2.5倍，曾经占据美国整个股票市场总市值的63%。四年的时间内铁路建设规模翻了一番，由此导致运输能力严重过剩，货运价格不断下滑，企业收益与利润持续恶化，最终引发了银行业系统性风险与美国历史上第三长时间的经济衰退周期（1882至1885年）。
拿当今情形相比较，Hartnett提出了这样的观点：云计算巨头们的资本开支预计在2027年会达到GDP的3.5%至4%，这个水平仍然低于铁路时代的5%峰值，与此同时芯片价格保持上升态势，跟铁路年代货运成本每年下滑5%的形势完全相反。
但他同时告诫，这两次铁路泡沫的破裂过程中，国债收益率都在下降，「而现在的情形却截然不同」。
此外，这两次铁路泡沫的结束都伴随着信贷危机的爆发、流动性的突然枯竭以及由地缘政治引起的资金外流——目前这三个信号分别在Oracle的信用违约互换市场、澳元兑日元汇率变化及法国债券市场上有所反映。
「羞辱性买入」：Hartnett看好被冷落的美债市场
在债券投资领域，Hartnett的态度越来越坚定。
他坦承，收益率要下滑100至200个基点，可能需要信用事件或经济下滑来推动，但他认为眼下极度失衡的配置本身就足以构成买入的理由：机构投资者现在高度集中持有股票、做空债券，赌的是美国科技股还会继续上行以及美债收益率会更加走高。
在长期债务工具方面，长久期零息债券（ZROZ）自2020年3月顶峰以来已累计下滑65%，十年期美债的滚动年化回报率为-2%，创造了百年纪录的最低水平。Hartnett引用了往日的数据表明，上一次股票和大宗商品的长期回报率同样异常惨淡的时候，恰好就是为时已久的大级别建仓时机的到来。
他进一步将关注点转向了大型云计算商的投资级债券，指出美国投资级科技债指数（CITE）在过去一年内价格跌了9%，收益率从4.5%升至了6.2%。由于人工智能产业已经获得了美国政府的背书，他认为Oracle（收益8.4%）、Meta（7.5%）、谷歌（6.9%）这些科技龙头的长期债券收益率已经接近高风险债的水平，可能很快会迎来机构资金的青睐。
投资者已开始跟进增持债券
最新的EPFR数据（截至当周三）呈现出这样的局面：债券基金获得了188亿美元的净流入，股票基金获得了158亿美元的净流入，加密货币基金获得了9亿美元的净流入，黄金基金获得了7亿美元的净流入，但现金因为季度末的调整而流出了1180亿美元。
进一步细化看，期限在六年以上的长期债券（包括政府债和公司债）单周获得了74亿美元的净流入，这是自2025年5月以来最大的单周流入；市政债券获得了42亿美元的净流入，这是2004年有记录以来历史最高；欧洲股票基金获得了13亿美元的净流入，为2026年2月以来最大；中国股票基金获得了37亿美元的净流入，为过去9周最大；科技板块基金获得了33亿美元的净流入，为过去5周最大；公用事业基金获得了10亿美元的净流入，为2025年12月以来最大。
更值得注意的是，美银旗下的私人银行部门客户当前在股票上的配置比例已经达到了历史新高的66.3%，现金比例则滑到了历史低位的9.4%，这清楚地反映出专业投资者的股票头寸已经处于供不应求的过度拥挤状态。
四条风险警戒线
Hartnett在报告中列举了四个需要重点监控的市场风险警报水位：全球金融股指数基金（IXG）若跌至125美元以下、债券市场波动率指标MOVE若上升超过125、中型股指数基金（MDY）若跌至666美元以下、小型股指数基金（IJR）若跌至135美元以下。他强调，一旦小盘股效仿银行股开启下行，风险资产的去杠杆过程就会形成自我强化的连锁反应，届时即使有政策支持也难以阻止。
美银的牛熊指数本周从9.3回落至8.8，Hartnett把这次下调归咎于高风险债券利差的扩大、高收益债基金的资金外流，以及全球市场参与度快速恶化——全球股票指数中净27%的成分股同时在50日和200日均线下方，达到了3月以来最差的局面。尽管这个数据有所下降，但8.8这个数值仍然处于「减仓」的区间内。
