最近一段时间里，美国财政部采取了罕见的市场干预举措。财政部长贝森特在前一日表态，不排除继续提高国债回购额度。回顾之前的宣布，回购计划已定下「最低翻番」的目标。
财政部数据显示，到2026年8月19日这一时点，美国联邦债务规模历史性地达到40万亿美元。其中32.27万亿来自社会公众的债务认购，7.78万亿则是政府部门间的内部欠款。去年全年，联邦债务增幅约为3万亿，而最近一万亿的增加用时仅五个月左右。
年内以来，企业债券发行规模出现明显攀升。至8月中旬，企业债券累计发行规模已达约1.68万亿美元，同比增幅接近27%。这些新增债券中，人工智能相关基础设施占据明显比例，筹集资金主要投向算力设施、配电网络以及芯片研发等人工智能产业链的资本开支。
若以2017年美债规模19.95万亿美元作为基准点，仅在不足十年的周期内，债务总额就已经呈倍数增长。将目光回溯，美国债务在1981年首度突破万亿大关，这一里程碑的达成用了从建国至今长达近两百年的时间。
债务增速的加快并非偶然现象。疫情之年，七国集团成员为防范短期流动性枯竭，大规模释放了短期国库券。在全球资产中，美国国债被视为首选保险箱。然而缺乏本息回归机制的融资思路，使这批债券在最近两年集中进入偿还期。借款国只得以比原发行利率高得多的成本，对这些到期债务进行展期操作。
当地时间2026年8月19日，美国华盛顿特区，一处公交站的电子显示屏显示美国国家债务。图/视觉中国
人均背债11万美元
财政部近期季度报告披露，三季度净融资需求达1.3万亿美元。其中4200亿美元专项用于展期已到期的债务；日均新增借入60亿美元左右，半数以上用于利息支付。换句话说，新增融资的大部分并未流向实际财政支出，而是被用于防止存量债务技术性违约的必要操作。
当低利率环境下发行的存量债券陆续成熟，取而代之的是更高利率的新债。这一过程中，加权平均利率逐年递升，利息消耗的增幅超过整体债务扩张速度。依此趋势，到2028年，国债利息支出将升至仅低于社保的第二大财政支出。
基于美国3.4亿常住人口数量，40万亿的债务总额人均约为11.76万美元。一个四人家庭的理论分摊债务接近47万美元，几乎是全美中位家庭年入（约8万美元）的6倍。根据国会预算办的统计，当前财年前10月，联邦政府利息开支已累计1.14万亿美元，预期全年将突破1.35万亿。与之对比，美国年均防务开支约为1万亿美元，反而比利息支出少了3000多亿。从1945年以来，美国预算史上从未出现过这样的情景。
债市投资者通过竞价机制，要求更高的长期债券孳息来消化日益扩大的赤字、供给压力以及通胀预期。到了8月19日，财政部采纳了迄今最为直接的利率管制手段。该部宣布，10年至30年期限债券的单笔回购额度从之前的20亿美元抬升至不低于40亿美元，实施期为9月9日至11月4日。
根据新方案预测，本季额外回购至少增加140亿美元的额度，单季回购规模由690亿提升至830亿美元。公告发布后，30年期债券收益率从5.34%的高点快速回落，曾一度触及5.18%。值得注意的是，财政部的回购操作与债务总额的减少并非一回事。通过二级市场回购老期债券，能够压缩长端债券流通量，改善市场交投。但若赤字规模和债券新增发行量保持不变，单独扩大回购难以实现长期融资成本的可持续下降，债务困局依旧难以破解。
流动性危机
全球公认，美国国债位列最优质的安全资产。其供需规模长期保持充分，美元作为国际清算与储备媒介的地位，为美债提供了先天的全球吸引力。债券交易所中，美债市场规模最巨、参与者最众，买卖高度便利。再者，美国迄今未曾违约主权债务，每当世界经济陷入迷茫，资本便会自然流向美债保值。「安全港」属性与「流动性溢价」的双重加持，长期维系了其安全资产的王冠地位。
今日之现状，流动性反而陷入了「冻结」。遵循常规的央行政策路径，美联储若调整利率目标，应沿收益率曲线逐级向长期扩散，促使整体利率向同一方向运动，即短长期利率齐升或齐跌。对单笔长期债券而言，其孳息率是由未来短期利率的市场预期与期限补偿相加而得。短期基准利率直接影响短期融资成本，而10年及30年债券则反映对通胀、赤字、供给及长期风险补偿的综合预期，金融界通常将最后这部分称为期限溢价。
债券价格与收益率呈反向关系——价跌则息升，价升则息跌。但这种规律对长期国债似乎在失效。作为传统的收益资产，长端债券收益率业已脱离短期政策利率的约束。进入8月中旬，美债市场出现关键转变——长期债券的孳息率开始加速上升。数据显示，8月18日现券交易中，10年期国债最高孳息达4.683%，30年期更是逼近5.34%的水平，创2007年来新高。这表明投资者在要求更厚的补偿，来防范未来购买力的蚕食。
事实层面，债市吸纳新发美债的能力接近饱和。一级交易商手中压着未售出的美债库存2850亿美元，同比2025年初暴增42%。各国央行持有美债的规模呈递减态势。虽然海外私人资本部分弥补了官方持仓的下降，但私资对收益率的反应灵敏度远超官方，其需求波动空间大，这意味着美国财政部要吸引等量资金，必须抬高孳息，进而推升融资成本。
打响「日元保卫战」
7月31日美东时间上午，财长贝森特在内阁会上笔记了一行备忘——「待办清单：购入50至100亿美元的日元」。路透社摄影记者将这一时刻拍下并迅速向全球传播。当日午后，计划付诸实施。纽约联储代表财政部，经由高盛、摩根士丹利等投行操盘，卖出欧元储备换入日元。此举触发连锁反应，美元兑日元在50分钟内从162.80跳水至157.8，日元涨幅达3.3%，创两年半新高，空头头寸遭遇强制平仓。
翌日，总统特朗普在「空军一号」上向随同记者表态，美国在支持日本稳定日元汇率，「此举既体现盟国友好，也服务于全球经济稳定」。这是美日时隔15年重启联合汇市干预，也是两国自1998年来首度以「买入日元」的名义出手。
为何日元波动最后会冲击美债市场？原因在于日本系美国最大的外国央行持债者，持仓规模1.14万亿美元。过去20年，日本通过超低与负利率政策，使日元成为国际融资的「廉价货币」。全球投资者因而争相借日元、换美元、购美债等高收益品，这一「利差交易」框架让日本金融部门与官方外汇准备紧密链接至美债生态。然而，长期输入性通胀失控、日元贬值侵蚀投资动力、贸易逆差常年化以及财政债务高企等因素逼迫日本政府自2024年开启温和升息周期，以稳汇率。
正是美债在全球浮动交易体系中的枢纽地位，促使财政部对日元命运的关切。倘若日元贬值失控，日本若要稳汇率势必大幅抛售美元与美债，此举将增加债市供给、压低价格、推升收益率。进而全球美元融资成本飙升，冲击美国企业融资与房贷成本，这种「反向推力」会抬高美债利率，恶化国内融资环境。
5月期间，日本单月减持668亿美元美债，创4年来月度最大规模。7月下旬，美元对日元迫近164的「警戒线」，触及1986年以降新低，市场恐慌开始蔓延。投资者担心风险从「减持日债」升级为「减持美债」，一旦汇率失控，日本的抛售幅度恐将激增，美债收益率面临失控上升。8月3日，两国相继确认干预行动，日元随之回到可控范围。
对贝森特来说，救日元并非真实目标所在，关键在于打破美债债务循环的困局。
关键转折点
美元双重身份——既为主权货币，又作全球储备品。财政部为维护美债价格而对汇市下手，同时请求独立的美联储扩大向外国央行的融资便利，试图将外部压力内部化。然而，美债供给本身的膨胀，正在摧毁其「安全性」的基础。
长债扩张会拉抬期限溢价，期限溢价升高又推升利息成本。若新增利息继续加剧赤字，财政部势需发行更多债券。这一反馈环清晰地说明，美联储作为独立机构对短期利率的掌控，与政府实际面临的长期融资需求之间，为何会形成日益深化的制度裂痕。
财政部一面回购存量长债，一面增发短期国库券筹资。其净结果是长债流通量下降、短债增加，但债务总额分毫未减，赤字亦未缩小。与之相悖，美联储新任主席沃什就职以来未曾改弦更张，将基准利率固定于3.50%-3.75%区间。
于是技术性悖论应运而生。压低长期利率呼唤宽松预期，美联储的紧缩立场却使各部门的工具相互掣肘。长端收益率遂同时背负财政扩张的上行压力与央行政策的不确定性溢价。
美国财政框架中缺失一套硬约束赤字的机制。国会握着支出审批权，两党却在削支上相互制衡、在增支上殊途同归。债务上限自2011年起历经10余次暂停或上调，每轮暂停都削弱其制约力。总统无单方削减法定支出之权，国会无涉及美联储利率之权，美联储无拒绝为国债拍卖结算之权。三部门虽各掌片权，却无人拥有全景解决之权。
40万亿的债务规模并非某个临界点，因为事实上不存在「安全债务区间」这样的概念。不过市场对美债信心的感知却迎来了一道分界线。此前，全球视美债为安全流通且无风险之选。此后，连「无风险」这个标签似乎也失去了光泽。
