编者按：具身智能这条万亿级赛道正面临着一场对垒——真实商业价值与泡沫估值的激烈较量。本篇为《狂奔的机器人》第02期。我们聚焦宇树上市这一资本事件的深层含义，探讨一级市场的财富造梦与二级市场冷静现实之间的巨大鸿沟。
文｜顾翎羽
编辑｜徐青阳
寒冬的2017年，宇树创始人王兴兴遭遇一个出人意料的难题：高铁规定禁止携带大容量锂电池。这个限制迫使他只能抱着一台四足机器人，踏上了从杭州驶往北京的长途列车。火车上度过的十多小时，见证了他的焦虑——公司账户已经快要无力支撑员工工资了。
九年的光阴飞逝，宇树科技的境遇发生了翻天覆地的变化。8月6日，宇树科技(688836.SH)宣布发行价定为150.80元/股，随后于7日进行网上路演，10日将启动网上申购。这意味着宇树正式成为中国A股的「人形机器人第一股」。
市场人士们对其前景充满乐观预期，不少分析认为其市值有望突破千亿元大关。多名二级市场从业者向腾讯科技表达了一致看法：尽管近期A股行情波澜壮阔，但宇树的新股配置稀缺性依然存在，「这类产业属于政策扶持范畴，龙头企业通常预期看涨。」
本次发行方案中，宇树科技共发行新股4044.64万股，占发行后总股本的10%。以150.80元/股的定价计算，实际融资规模约为61亿元，对应的发行后估值约610亿元。值得注意的是，网上初始配售仅647.1万股，按每个签号500股计算，全国范围内可摇号的中签号码总数不足12942个。换言之，每万份有效申购号码中，能够中签的仅有2个席位左右。
在过去的24个月里，国内具身智能领域涌现出超过300家新创企业。截至今年8月份统计，至少有5家公司估值超过200亿元，接近50家企业正在筹备在港股或A股实现上市。对于这些公司而言，宇树的股票表现将直接成为A股的估值参照系，也将影响港股上市公司的定价预期。
这个时间节点相当关键——可现实却在上演一出讽刺剧：具身智能概念的资本狂欢中，一级市场的财富故事与二级市场的真实情况正逐渐分裂。
由AI生成的示意图
01 谁在宇树IPO中获利最丰厚
王兴兴并不符合传统硬科技创业者的人设轮廓——正是这一点成就了宇树早期支持者们「反市场共识」的选择。
他的学历背景并非人们想象中的名校——上海大学的毕业生身份显得颇为普通。首轮融资时，他携带的是一份长达50页却毫无重点的商业计划书，四处碰壁是家常便饭。2017年至2018年间的最艰难时期，天使阶段的200万资金消耗殆尽后，他开始用个人资金为员工补发工资。
在过去互联网创新风口期间，VC圈内形成了固定的选人模式：顶级学府背景、大型科技公司高管、具有海外留学经历或已有多次创业记录。这套模式某种程度上确保了项目的下限，但同时也筛掉了像王兴兴这样的创业者。
初心资本的合伙人田江川曾公开反思这段经历。在2017年秋末，田江川于杭州的一家咖啡馆首次接触王兴兴。当时，宇树已经展现出令人印象深刻的成本控制能力和差异化的技术选择，但田江川最终选择了放弃。他后来在公开信中坦白承认：「我自己受困于一种精英主义的偏见，认为机器人这个领域必须由顶尖高校培养的人才来做。」直到2020年，初心资本才以4倍以上的价格重新进入宇树的投资名单。
一位深耕国内机器人产业十多年的投资界人士向腾讯科技透露，宇树成立时，四足机器人领域在国内的热度并不高，早期接触过这家公司的机构数量稀少。
历史用财富奖励了那些敢于「逆向思考」的先行者。2016年，尹方鸣先生曾任职于联发科、搜狗、奇虎360等企业，他以200万元的天使投资身份进入宇树，换取了15%的股权份额。这笔投资的投后估值仅为1333万元。如今，尹方鸣通过天津君万弘毅这个投资平台间接持有宇树科技的股份。这个平台持有宇树3.0699%的权益，在第十大股东行列中占有一席。穿透来看，尹方鸣在君万弘毅中的股份比例约为16.62%，因此其实际间接控制的宇树股权约为0.46%。若按610亿元的发行估值进行测算，这部分股权的账面价值约为2.8亿元，相比200万元的初期投资，回报倍数约达1400倍。他已在2025年提前通过部分老股转让套现5800万元。
从投资回报的倍数来看，获益最为丰厚的是变量资本这家早期基金。2018年，这家基金仅以209万元投资宇树的天使轮，现在回报倍数已经达到174.62倍，加上已经完成的部分退出，累计获得约3.64亿元的绝对回报。
红杉中国的投资收益也相当可观。那次十多小时的火车之旅带来了一份宝贵的路演机会，红杉种子基金投委会当场通过，立即下发投资意向书。这笔1500万元的初期投资，当时对应的投后估值仅为1.5亿元。经过多个融资轮次的持续加码，红杉中国的累计投资额达到约1.02亿元，目前持有7.11%的股份。按610亿元发行估值推算，这部分股权对应的账面价值约为43.4亿元。
论及绝对金额的获利，美团是赚取最多的机构。美团通过汉海信息、成都龙珠等多个主体，合计持有宇树科技9.65%的股份，堪称最大的外部机构投资者。按发行估值进行估算，美团持股对应的市值约为58.9亿元。考虑到其在2024年B2轮等轮次的累计投入约为4亿元，美团的账面收益超过54亿元。
美团龙珠合伙人王新宇的第一周工作时间就与王兴兴相识，但投资决策直到2024年才付诸行动。2023年底，王新宇飞赴美国，实地走访了哈佛、MIT、斯坦福等顶级科研机构的机器人实验室，惊人发现这些全球顶尖研究阵地的科学家都在使用宇树的四足机器人进行研究开发。王新宇在随后的媒体采访中提出了一个深思的问题：「假设世界上最杰出的博士生都在用宇树的机器人从事最前沿的科学研究，那么其所需的AI能力问题，难道还会解决不了吗？」
其他于早期或中期阶段进场的机构投资方同样获得了丰厚的回报。经纬创投在2022年B轮阶段于大约11.2亿元估值时入局，现在持股5.45%，对应市值约33.2亿元，账面回报倍数达45倍；顺为资本从2021年1月开始以3.8亿元估值参与首轮投资，目前持股3.98%，对应市值约24.3亿元，账面回报倍数约26倍；中信资本集团在2024年B2轮参与投资，现在持股4.49%，对应市值约27.4亿元；深创投系列基金累计投入约9000余万元，目前持股约2.55%，对应市值约15.6亿元，账面回报都在10倍上下。上海宇翼作为员工持股平台持有10.94%的股份总额，对应市值约66.8亿元，其中14位核心员工共持有约592万股，人均账面资产达到了7410万元。
2025年6月份，宇树科技完成C轮融资协议签署，由移动通信集团旗下基金、腾讯、锦秋、阿里巴巴、蚂蚁集团、吉利资本等多方机构共同领投，融资后的公司估值提升至127亿元。从2016年天使轮的投后估值来看，宇树在短短9年间的估值增长了约1000倍。在IPO发行前，前十大股东的合计持股比例高达71.50%。
对于那些抄底入局的投资人来说，610亿元这个估值数字已经足以让他们优雅地收场。
02 一级市场的上市寄托
宇树的成功上市对一级市场具有举足轻重的意义。眼下还未实现上市的顶级具身智能企业，其估值已经攀升至200亿元至300亿元的水平。倘若宇树在二级市场未能显著上升，后续那些估值更高的项目融资前景将面临严峻考验。
某家估值突破百亿的机器人公司的掌舵人向腾讯科技讲述了他的担忧：就如同蔚来上市后股价长期低迷导致小鹏汽车融资步履维艰的案例，「尽管我们表面上各具特色，但投资机构看待我们的方式是一样的——所有人都是机器人公司。」各家企业都在盼望行业中率先登陆二级市场的公司能够股价高涨。
多位从业于具身智能企业管理层的人士向腾讯科技坦言，人形机器人之所以急于上市，一个因素是为了通过一二级联动的方式扩大融资规模，另一个因素则是来自资本方的巨大压力，「看似这些机构还未到达退出期限，但只要有一家公司率先敲开二级市场的大门，后续所有公司都将遭遇来自股东的巨大压力。」某家正在筹备具身智能零部件上市的公司负责人对腾讯科技表述了行业的普遍焦虑。
部分观察人士将当前具身智能赛道类比为2021年的新能源产业，预判将来会有超过80%的企业遭遇淘汰命运。对资本市场不确定性的忧虑，加上产业实际应用推进缓慢的现状，这两股力量合成了业内广泛的紧张情绪。
资本为宇树支付了219.23倍的发行市盈率——远远超越行业均值38.56倍——押注的是人形机器人最终能够替代人类劳动力的远大前景。然而，宇树当前的利润来源主要依靠四足机器人的销售。宇树在招股说明书中没有隐瞒，「在报告期内，公司尚未将自主研发的通用具身大脑模型投入商用规模，如果大脑技术无法实现关键性突破，通用机器人的大范围推广应用存在风险。」
这就是说，资本所投资的是机器人的「大脑」，可宇树现阶段靠的是「小脑」带来的营收。
宇树在积极弥补这道关键缺口。融资所得的约60.99亿元中，设有专款投向通用智能机器人大脑模型的研制工作。这是其从「硬件生产企业」转身为「具身智能全栈方案商」的必然路径，也是其市值估值的最重要支撑点。
03 二级市场的分歧与真实反应
一级市场存在较强共识，但这种共识的力度在二级市场尚未能持续显现。
就当前的A股生态而言，资金供应相对紧张，传统蓝筹股和芯片板块吸走了可观的资金流向。在一级市场投资人眼里的「具身智能/Physical AI」概念明星，对部分二级市场的参与者来说，可能不过是面临高估值压力困境的硬件企业。某位公募基金经理向腾讯科技指出，这两套逻辑框架之间的落差，正是宇树上市后必然面临的风险之源。
宇树的流通盘在首日极其有限，这放大了市场参与者之间的情绪对碰。宇树科技这次的发行总规模为4044.64万股，其中网上向散户投资者的初始配置量仅647.10万股，占本次发行的16%。剩余84%的筹码则通过战略配售（808.93万股，占比20%，锁定期为12至24个月）和网下配售（2588.61万股，占比64%）流向了机构投资者。在发行后总股数40446.43万股的整体框架中，首日可流通的总计仅约2977万股，占总股本不足7.36%。超过九成的股份在上市首日处于锁定状态。在这种稀缺性的约束下，假若市场热情高涨，股价的涨幅将会被显著扩大。
那位公募人士告诉腾讯科技，二级市场对宇树生态的追逐，呈现出了典型的「事件触发、快速冲高又迅速回落」的运作规律。他的判断是这类关注的持续性有限，「多数情况下涨到哪里就会跌回哪里，难以维持长期的上升势头。」
以2026年春节期间为例进行说明。市场资金在节前提前博弈人形机器人登场央视春晚的题材，完成了一轮炒作热潮。2月16日农历大年三十夜间，宇树等公司的人形机器人设备正式亮相舞台。利好消息迅速演化为套现离场的信号。2月20日港股春节后首个交易日，越疆、优必选等个股大幅向上后又快速调整；紧接着的2月24日，A股机器人概念板块遭遇重挫，五洲新春盘中跌幅最多超过9%，最终跌6.9%收盘，绿的谐波、万向钱潮等核心零部件公司股价领跌整个板块。
宇树冲刺科创板的进程同样充满了剧烈波动。从3月20日收到审核受理至7月2日获得注册生效，仅花费104天就完成了整个流程，创造了科创板有史以来最快的审核纪录。7月2日，证监会批准了宇树科技IPO注册申请，这条新闻引爆了A股市场，超50只机器人概念个股出现涨停或涨幅超10%的局面。然而讽刺的是，就在宇树IPO注册生效、世界人工智能大会举办密集的7月前三周，中证机器人指数单周下跌12.77%，科创50指数更是三日内累计重挫10.5%。预期兑现后投资者开始逃离，高度拥挤的头寸造成了股价的剧烈调整。
整个7月这个月份里，A股蒸发的市值超过12万亿元，上证综指单月下跌6.4%，深证成指单月大跌16.21%，创业板指单月大跌23%，科创50指数单月大跌25.90%，创造了单月最大跌幅的历史纪录。AI相关个股经历了最黑暗的一个月，两创指数各自下跌23%和25.90%，半导体类指数跌超33%。
换个角度说，宇树的估值基准点，其实不是由宇树本身决定的。
多名关注机器人板块走势的分析师都指出，目前能够引领人形机器人整个产业的仍然只有特斯拉，他们的理由是：纯电动车产业的经验表明，直到特斯拉Model 3实现大规模产业化之后，才引起了人们对纯电动汽车的广泛认知，才激发了国内其他品牌的兴起浪潮。而即使特斯拉本身作为行业的风向标，其未来也处于巨大的不确定性中。
特斯拉人形机器人Optimus的第三代版本发布时间推迟至2026年第一季度，主要升级方向集中于手指灵活度与整体身体架构的优化。设计层面的这种反复变动意味着市场早前精心梳理、反复炒作的供应链环节随时可能面临大的调整。「从擎天柱初代发布至今，除了三花、拓普这类总体供应商以外，每一处关节的设计参数、对应的零部件厂商以及承载的价值都已经变更了多轮。我们目前看到的这套方案，和后来人形机器人真正大规模普及时采用的方案，恐怕完全是两回事。」某位行业分析人士表示。
在这样的大背景下，那位公募人士提出了自己的观点：人形机器人板块的关键还是需要观察特斯拉能否打开市场预期。「假如特斯拉无法打开这个预期，它自身股价也在走低，产业推进也持续低于市场预期，那宇树也很难形成独立上涨的动力。」
尽管面临这些不确定性，他指出，身边对宇树新股发行有兴趣的人，一个都没有缺席。
