今年创投生态体验了剧烈的变化，大模型、具身智能等科技领头羊的上市开启了全新篇章。随之而来的场面之火热、财富故事之丰富，瞬间吹散了一级市场多年来积累的阴霾。投资机构账面浮盈创历史新高，投资人的干劲也随之跃升新高度。
「现在的局面是大伙儿都在’竞相争夺’项目，」回顾自己这两三年的经历，一位资深投资人如此感慨，「回想往年募资急剧下滑、退出通道堵塞的那段岁月，投资机构忙着瘦身裁员，看项目的差旅费被严格控制，面对被投企业甚至要挑毛病、施压他们拿回投资。那时的景象恍如隔世。」
清科研究中心的最新数据客观呈现了今年上半年市场的炽热程度：募资领域，基金成立数量和资金总量各自增长95.8%和49.6%，达到3981只与10494.64亿元；投资端，共发起5944笔投资，投资总额约5654亿元，同比分别增长14.7%和31.9%；退出端，共实现2503笔退出事件（由多家机构共同参与），同比上升8.3%，其中IPO完成了1732笔，并购完成了368笔，同比分别激增198.6%和94.7%。
这种繁荣之下隐藏着另一种现象：项目的估值不断上升，众人都在感叹「太贵了」，但偏偏贵的东西却有人争先恐后去投。一位资深人士在该论坛上发表了深刻感慨：「假如繁荣没有周期就好了」。没有人能预知这波热潮会持续多久，也没有人知道泡沫消散后谁会笑到最后。
「错失焦虑症」的集体爆发
今年硬科技板块的几次上市表演刷新了市场参与者的想象力。1月初，智谱以116.2港元/股的价格在港交所挂牌，上市市值约511亿港元，但到了中期就飙升至万亿港元规模。紧接着问世的MiniMax，首个交易日涨幅超过一倍。其后登场的长鑫科技和宇树机器人更是上市即获得五六倍的涨幅，这些数字彻底点燃了市场的投资热情。
尚未上市的独角兽公司同样水涨船高。月之暗面在短短一年时间内从43亿美元的估值攀升至350亿美元；DeepSeek在今年上半年完成首轮公开融资，投后估值达520亿美元，而短短两个月后的第二轮融资中，传言中的投前估值已经突破了700亿美元。
这波上市潮为一级市场的投资机构创造了丰厚的回报。论坛中专门设置了名为「超级回报」的讨论环节，参与对话的每家机构最低获得了超10倍的收益倍数，账面收益最少的也超过20亿元，最多的达到几百亿元。
赚钱效应正在深度重塑投资人的心理预期。「在2022、2023年，投资一个估值百亿的项目需要投委会反复论证。如今随意就是两百亿、五百亿的估值。」清科集团的管理合伙人符星华用这句话揭示了估值在投资人心中的浮动程度。
当下一级市场的特征就是估值规模与融资节奏的接连跳升。往年初创企业可能一年融一轮，或受进度限制融资周期拉长，但去年开始融资频率明显加快。
一村资本的总经理于彤分享过这样的案例，他们去年初投资的一个项目那时才6亿估值，如今融资时已经攀升至150亿。成都交子资本的董事长付剑峰也讲述过类似经历，成都某机器人企业去年估值5亿，短短一年就跳到50亿，而商业航天领域的项目价格则是一个月翻一倍。业内人士纷纷惊叹，估值上升的幅度远远超越了企业实际业务的增长，某些项目的商业表现基本没动，但估值已经翻了好几番。
「贵」的另一头是「抢」，抢融资额度、抢融资轮次轮番出现。很多项目在首轮融资完成前夕，第二轮甚至后续轮次就已经启动，甚至多轮融资并行展开。
竞抢额度衍生出了一种新的市场游戏规则。比如某个投资标的在当时标价20亿估值吸引创投机构进入，但因为「抢」的机构过多、额度分配困难，想要获得这个价位下的份额，投资人就必须接受一部分资金按照40亿或后续轮次的更高估值来投资。
一位投资人透露了蚂蚁集团旗下子公司的融资案例，该公司同时推进三轮融资，第一轮估值105亿，第二轮150亿，第三轮200亿。投资机构能够获得哪一轮的份额取决于自己的谈判地位和排队位置。「现在的局面就是，要么得接受人家开的估值去抢，要么就彻底出局。」这位投资人用这句话概括了当下的竞争态势。
害怕错失时代机遇（FOMO）的心理在投资领域快速蔓延开来。有位投资人回忆起自己从半导体、新材料领域转向具身智能时的心路历程：「起初我无法理解，一个教授加一个产业人士凭什么值数亿估值，而那些已经有两三千万利润的公司也才数亿估值。后来我迫使自己打开了思维格局，用新的认知框架去应对变化。」这段话应该是本轮周期最为坦诚的自白——投的并非估值本身，而是对不上时代列车的恐惧。
融资方成为投资方
伴随融资规模激增的另一个现象是，部分被投资的科技企业开始转变其商业模式。
母基金周刊创始合伙人孔小龙在近期出版的著作中披露，一些新兴头部独角兽在登陆二级市场前夕，现金储备就已经积累到几十亿甚至上百亿元人民币规模，有的甚至超过了已上市公司的规模。这些独角兽在上市前、甚至成立不到两年的时间里就开始筹建产业投资子公司，从而对产业链上下游进行投资布局和并购。
科技企业在发展到成熟阶段后演变为产业资本确实不少见，但对于那些还处在融资初期、尚未实现盈利的创新企业来说，左手向投资人融资，右手又把投资人的资金转向其他投资对象，这种双重身份模式让人有些困惑。
具身智能领域的明星企业智元机器人就是代表案例。智元创立于2023年，公开报道显示公司目前在筹备香港上市。但让人意想不到的是，智元从成立的第一年起就对外投资，过去两年更是频繁出手。根据企查查数据，智元创新（上海）科技股份有限公司对外投资了79家企业，涵盖机器人产业链的全覆盖——从核心零部件、AI模型、芯片算力到整机系统以及下游应用。除了直接投资外，智元还反过来成为其投资人旗下基金的LP，共同参与其他项目的投资。
对于这一现象，创投圈形成了不同看法。厚为资本的董事长兼总经理黄诗淇的态度是逐个评估，她将明星被投企业的投资活动分为两类：对于「链条整合型CVC」表示支持，对于「盲目扩大型CVC」则保持谨慎态度。她认为，当链主企业的投资行为围绕补全自身产业生态展开时，对外投资的逻辑才能成立；反之，如果企业并非产业链的枢纽、主营业务还未扎牢，大规模对外投资就属于越界。她举例说，厚为资本投资了智元机器人，智元则作为厚为基金的LP，两方联合投资了灵猴机器人、觅蜂科技、擎天租赁等7家上下游企业。在她看来，这正是链主企业进行生态级协同的典范。
孔小龙的观点一致，他认为当下的科技独角兽已经从融资+业务双轮驱动演进到融资+业务+投资的三轮驱动，他称之为「科创时代的资本运作」。他也提到，从投资协议条款层面讲，投资人通常不会对被投企业的资金使用设置严格限制，只要能为出资人创造价值，投资人就不会提出反对。
但也有观点持保留态度。博原资本的管理合伙人、CEO朱璘就表示，初创企业在商业基础还未稳固、还未在市场竞争中证明自己的阶段就对外投资，必须拥有明确的战略支撑，否则就有可能陷入战略漂移的困局。
象屿集团母基金公司的总经理杨阳把明星企业的投资活动也分成两种：一种是生态建设投资，比如大模型向应用层转移、具身智能向零部件端转移，采购数据、争取场景、构建供应链；另一种是估值拉升投资，即用融资所得为自己的故事增加杠杆。
在杨阳看来只有一条评判标准，那就是投出去的资金最终是否能回到主营业务的财报？如果答案是否，那就是在讲估值故事。他给出的立场也很清晰：「赞成，但前提条件很重要；干预，但手段要得当。不反对生态布局，但单笔投资得与融资总额保持理性比例，得能够换取服务合约、采购订单或供应保障。」
值得警惕的是，杨阳还指出，企业在融资流程中拿出大笔资金进行投资，等走到上市阶段时，必然会遭遇关联交易的合规审查。
周期总是会来的
繁荣背后的隐患同样值得重视，最近数月科技股票的深幅调整再次提醒投资人，任何繁荣都逃不过周期轮回。一位投资人坦言，到了七月就真的让人「感到困顿」。
这一波行情的可持续性主要受限于退出通道的容纳能力。从清科提供的数据看，IPO是主要的退出渠道，占比接近七成，这意味着被收购、被回购等非IPO的退出方式都在式微。
华西金智投资的董事长魏涛做过一笔账，好年份时一年能有700家公司上市，未来这样的规模已很难重现，今年全年港股加A股的IPO数量最多两三百家，往后五年即使最为乐观的估计也就1500家左右，这就是物理上的最大容纳量，而目前堆积在一级市场的融资项目数量远远超过这个数字。同时他指出，并购这条退出之路同样面临瓶颈，现在的监管机制对并购重组的资产规模有市盈率限制，超过12倍就进不了上市公司。
基于这些判断，魏涛提醒，已经明确具有上市潜力的明星项目或许没什么问题，但那些上市前景不确定、估值位置又比较高的项目，还是需要格外谨慎。
同时，来自监管部门的压力也在加大。2026年6月发布的《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号）明确禁止名股实债、保本承诺、私下协议等操作，还规定县一级原则上不允许设立新的政府性投资基金。昔日依赖的「三年无上市即回购」保险条款如今已成过去式。
最大的警示来自于当下繁荣期呈现出来的扎堆现象。
原银保监会副主席陈文辉曾指出，全市场现在已经在热门科创赛道上达成共识，但问题在于投资过于集中在这些热点领域，尤其是在AI及相关产业，其他赛道很难获得充足的资金支持。即便在AI领域内部，资金也过度集聚在大模型、具身智能等少数几个风口，在他看来这样的投资格局隐伏着创新生态失衡的风险。
清科的数据中藏着这个矛盾的缩影：上半年投资总额同比增幅31.9%，但TOP5融资事件的金额占比就接近15%。IT桔子统计的数据更加直观：具身智能领域上半年融资排名前20的企业一共吸纳约550亿元，占该赛道融资总额的接近六成。
在繁荣的光环下，已经有投资机构选择了见好就收。新鼎资本的董事总经理马正飞的做法是当今AI投资市场的典型写照。新鼎曾在去年以相对便宜的价格投资过一家大模型初创公司，一年多时间里这家企业估值飙升逼近百亿门槛，面对账面上的巨额浮赢，新鼎没有继续持有期待更大收益，而是向LP提出了一个实用的方案：先把初始投资的本金收回来，剩下的增长收益则继续放在项目中参与进一步增值。
另一位投资人用更直白的话道出了实情：一支基金的投资组合中通常只有三成左右有IPO的可能性，其余的企业要通过老股转让、回购、收购等渠道才能实现退出，眼下市场这么热，有这么多资金在争抢老股，如果能获得不错的回报率，比如5到10倍的收益，那就是个合适的出场时刻。从下半年开始他就在放缓新的投资。
行业的共识是推动产业进步的基础设施，正是非共识的认知才能产生超额回报。市场需要共识来扩展产业的宽度，投资则只能依靠认知差赚取收益。当市场对某种繁荣形成广泛共识，又在某个单一赛道形成压倒性共识之际，能够赚钱的空间也就逐渐萎缩了。
