您或许并未涉足股市，但近年来想要彻底回避这些词汇已属奢望：人工智能、芯片、机器人、科技股。谈论投资的人在身边明显增多，热门领域层出不穷，市场上总有声音在重复一句话——这次的机会与往年迥然不同。
问题在于，当所有人都开始拥抱某个故事时，我们该如何分辨眼前究竟是技术革新的真实写照，还是情感与资本共同推高的虚幻泡沫？
约一个世纪前，美国人也遭遇过类似困境。汽车、收音机、电力等创新技术正在改变人们的生活，股票市场持续攀升，越来越多人相信一个崭新的时代正在降临。接着，1929年的大溃败到来了。
安德鲁·罗斯·索尔金的著作《1929》重新审视了这场危机的全貌。这本书值得当今读者细读，不仅因为它记录了一次举世闻名的股灾，更因为它阐明了：泡沫如何逐层积聚、聪慧之人为何也会失判、市场动荡又如何最终波及普通百姓的工作、积蓄与日常生活。
本次，著名智库学者、得到名家讲书作者傅蔚冈将为您揭开这部著作的奥秘。
来源：节选自得到App《得到名家讲书》
01
论及破产：「先缓缓而行，继而骤然而至」
《1929》系2026年6月新近发行的著作，创作者为安德鲁·罗斯·索尔金。其前作《大而不倒》讲述的是2008年金融风暴。此番，他将视角转向百年前的1929年股市大溃败。
我们如何从将近一百年前的经济危机获得借鉴？最近是否常在交友圈看到更多人讨论人工智能、芯片、机器人等前沿技术与相关投资？1929年股市大跌前夕的美国，恰好也历经过此类景象。
当时有篇文章，其题目为《每个人都该发财》。还有个广泛流传的趣事：某位资深投资人让路边清洁鞋类的小孩为他擦鞋，岂料连这位小孩都向他推荐股票。这位投资人心中一惊，回家后立即把手中股票悉数兑现。
这个故事的真伪难辨，但它揭示了一个关键信号：每当泡沫接近顶峰时，那些素来不碰股票的人，忽然开始热议投资了。
索尔金笔下的著作寻求回答的不仅仅是崩盘「为什么」发生，更是它「怎样」一步步而来。
假如你问我何以必读此书，我的答案是：对1929年经济危机的重新梳理提升了分辨率。分辨率提升后，你会看清：溃败并非源自某天的疯狂，而是来自一个个「看似理性」的决定，层层累积，最终变成灾祸。
从前我们论述1929，通常侧重因果。比如过度投机、美联储失策、金本位制的限制。这些解释皆有道理，但属于「宏观视角」。
索尔金用了八年光景，查阅了大量此前未曾公开的素材：私人日记、私人通信、会议记录、法庭证言。他甚至首次获取了纽约联储1929年关键时期的秘密董事会会议记录。换个角度说，那些权力最大的人物，在内部会议中究竟讨论了什么、担忧了什么、争执了什么，首次被披露。
举个例子，1929年10月28日黄昏，查尔斯·米切尔踏上华尔街。他是国民城市银行的主管，这家银行是当代花旗集团的前身。此人向来态度乐观，新闻把他叫做「晴天查理」。但那天黄昏，他却笑不出来。
因为那一天，股市收跌约13%。为维持自家银行股值，其团队的交易员在一天之内买进了七万一千股公司股票，投入三千二百万美元，远超银行能够承载的限度。全美最大银行在一夜间，手中握着足以拖垮自己的筹码。
所以读这部书，你看到的是一个个有血有肉的人物，在巨大压力之下，如何逐次走入误区。它让「系统风险」这类抽象术语，变成了一连串具体的判断失误。
我得纠正一个广泛的认知错误。提及1929大溃败，不少人脑海中浮现的画面是：破产的商人从华尔街的大楼跳了下去。索尔金说，这其实是后人夸大其词杜撰的。溃败的那几天，并未有那么多人选择跳楼，街头也没出现想象中的混乱场景。真正的摧毁，源自后来绵长的、渐进式的血液流失。
索尔金援引了海明威的经典表述，以此描绘一个人的破败历程：「先缓缓而行，继而骤然而至。」
记住这句话，它是整本著作的密钥。
接下来，回到1929年，见证那段繁华如何吹起，溃败怎样落下，又如何左右了美国，最后再共议这段往事对今天有何意义。
02
繁荣，是逐步膨胀的
往回看，感觉1929的美国人好像疯了，怎会如此贪心。但若置身那个年月，会发现他们的乐观其实不无根据。
二十年代的美国，汽车开始流入普通家庭，无线电进入了家中，电力和通讯网络铺开到城市的每个角落。这些新科技实切实确在改变生活方式。举国上下都坚信：美好的日子将永远持续，增长不会告一段落。
在整个二十年代，美股大约攀升了三四倍。而且涨幅越大，人们越确信「下行调整」是老一辈的事，与这代人无缘。这种「这轮不同于以往」的念头，听起来是不是很熟悉？
单有乐观还不够，得有第二个助力——廉价的资金。当时美联储将利率压低，钱变便宜了，大量资本就涌向股市。
这里有位关键人物，名字叫本杰明·斯特朗，是纽约联储的统治者，也是当年美国央行体制里话语权最重的人。遗憾的是，他在1928年过世了。他的离世令美联储这艘大船，忽然失去了最富经验的舵手。之后美联储的延迟反应和左摇右晃，根源就此埋下。
钱变便宜了，大家用什么方式炒股呢？两类办法，现在也仍在使用，只是名称有所改变。
第一种，称作「融资购买」。简言之，就是贷款买股票。你投入本金的十分之一，其余十分之九向代理商借用，就能购买足额的股票。涨时，得利倍增；跌时，亏损也倍增。
第二种名为「投资组合基金」。一个基金向群众募集资产，去购买一组股票，自己再借贷资金，加上一层放大倍数。市场又产生一个新基金，专注购买前个基金的股票，在已有放大的前提下，再加新的放大。一层套一层。
这两种方式的唯一致命漏洞——它们全部基于「明天优于今天」这个前提。一旦此假设破裂，整个构架便从顶部开始逐层崩塌。
从表面看，群众选择的是「危险分散」。真实情况是，买的是杠杆套杠杆。加之那时老百姓购买基金，买的根本不是公司，买的是摩根、高盛这类金字招牌的信誉。只要信念尚存，价值就能稳住。但信念是会改变的。
03
溃败，是如何轰然降临的
第一个该登场的，是个「坏嘴巴」，名字是巴布森。1929年九月初，他公然表示：崩盘迟早会降临。他还讲，美联储能使银行更牢固，却无力改变人心，当下借钱炒作的人，比任何历史时期都多。
这番言论引起了大概3%的跌幅。可人们不感谢他，反而嘲讽他，给他取了个绰号叫「亏损的预言家」。
与巴布森观点对立的，是耶鲁学府的经济学人费雪。就在溃败到来前不足两周，他讲：股价已抵达了一个「似乎永不落下」的峰值。
一个被谩骂的「坏嘴巴」，一个被推崇的权威人士。数周之后，被事实打脸的，恰恰是最权威的费雪。这是1929施加给我们的首课：在繁荣的巅峰，最有分量、最受尊崇的声音，也常常误判得离谱。
实际上，警报已在鸣。九月下旬，英国金融巨头哈特里的产业帝国因舞弊而坍塌，连带的抛盘波浪穿过大西洋传来。但浸在梦幻里的纽约，无人理会。
决定性的日子来临：1929年10月24日，周四，后世称为「黑色周四」。
那日盘面一开，卖单如涛涛而下。兜售的人太多，甚至记录行情的报价器都应付不了，整整延后了四小时。意味着你看的报价是四小时之前的，股价早已跌得无影无踪。恐惧迅即扩散。
交易厅外面，华尔街人满为患，差人被调来维持秩序。丘吉尔当时正巧在纽约停留，站在交易厅的观看区，亲眼见证这一幕。
此时，华尔街的「世家资本」出动了。正午时分，几位最顶级的金融家被紧急召集到摩根银行，决定凑足一笔巨资，专门购入那些跌幅最深的股票，以稳定局势。
下午1点30分，证券交易所代理负责人惠特尼入场，大手笔买进一万股美国钢铁，随后又购入一批其他股票。下行势头暂被遏制，惠特尼被誉为「华尔街的白骑士」。
但资深投资家巴鲁克拒绝加入救市。他讲：摩根银行少数人就能操纵整个华尔街的时代，早已过去。
1907年也爆发过金融恐慌，老摩根凭一己之力将恐慌按住。可二十二年已过，市场已扩大到没有任何独立个人或单独组织，能够独立承载的程度。
事实验证了巴鲁克的判断。救市仅维持一两天。10月28日，再跌13%；10月29日，即「黑色周二」，又是将近12%的猛跌。所有侥幸，在这日被彻底摧毁。
为什么下滑这么猛、这么快？得回到「贷款炒股」。市场下跌，券商就请求投资人增补保证金。大部分人拿不出钱，券商就把他们的股票强制抛售。一抛，价格更低；价格更低，又有更多人被请求增补，更多股票遭强制抛。这成了一个加速下行的涡流。杠杆上升时是放大器，下行时，就是粉碎机。
白宫的总统这时在干什么？胡佛一开始并不很重视。他早就觉得股市飙升得太疯狂，期盼一次调降来冷静市场，但历史很快让他认识到，他错得有多厉害。
04
真实的灾难
这儿要特别说明：股市溃败，不必然演化为大衰退。溃败只是火星。真正将其点燃成十年长难的，是随后一连串的错误抉择：银行倒闭没有人救援，美联储该释放流动性却犹豫不决，政府与各国打起贸易战，全球体制还被金本位束缚住。
所以，「溃败」和「衰退」是两个概念。溃败发生于一刻，衰退源于之后怎么应对。
最大的代价，也不由交易大厅里高喊的人去承载，而是降临在千千万万与华尔街毫无瓜葛的平凡百姓头上：失去存款的储户，失去工作的职工，还有那些排队等候一份食物的人们。
一场股市崩溃，就这样层层传递，最后演变为一场波及全国、长达十年的经济衰退。
转机在1933年出现。罗斯福赴任时，收到了一个烂摊子。胡佛已经败选，罗斯福还没就职，中间隔着数月的空档。就在此时段内，银行一家接一家、一个州接一个州地倒闭。到罗斯福宣誓完毕那一天，全美几乎每家银行，要么已关闭，要么危险在即。
罗斯福做的首要事项，是宣布全国银行集体停业，关门检修，清理坏账，再让良好的重新营运。然后，他通过收音机与全国百姓直接交流，也就是著名的「炉边絮语」。他说，咱们唯一该恐惧的，就是恐惧自身。
这几招拯救的不是资金，救的是信任。等到经过整理的银行再次打开大门时，人们不再排队提款，反而把藏在垫子下、罐子里的钱，重新送回银行。
但光恢复信心还不够，还得有人把那些脏事，在全国人民的关注下揭露、清算。这就是「佩科拉聆讯」。平凡百姓首次看清，那些高高在上的金融精英，暗地里干了些什么。
「晴天查理」米切尔被发现，通过附属公司，将不可靠的资产向百姓推销，他和主管层却领取天价薪酬；大通银行总裁威金在溃败时期，通过家族机构做空自家银行股票；小摩根则借一份「亲信名单」，把利益给了权贵朋友。
普通百姓看到这类猛料，改革的民心被激发出来。接下来短短一两年，美国构建了一套崭新的金融管制系统。
第一个板块，管「股票推销」的。1933年《证券法》的主旨是：想要公开推销证券，须把讯息公之于众。
第二个板块，管「银行」的。《格拉斯-斯蒂格尔法案》将商业银行和投资银行分离，不许银行用百姓的存款从事高风险的资产业务；与此同时建立存款担保，降低提款惶恐。
第三个板块，管「交易市场」的。1934年，证券交易委员会，也就是美国证券交易委员会成立。从此，股票交易所不再是自我管理的私人组织，而被国家纳入正式监管。
今日我们认识的信息披露、分业经营、存款保险、国家管制机构，许多源头都在于此。
1929之前的华尔街，是「自我管理」的；出了题目，靠摩根这样的民营机构来应急。可1929证明了这套规则失效了。摩根救市没成，内部作弊也无人问。恰恰是这个失效，催生了后续的公共制度。美国政府自此成了资本市场规则的设计者，在危难中也承担了更大的擦屁股义务。
这套制度运作了六十多年。一直到1999年，隔离商业银行和投资银行的分界被拆除，又为2008年危机埋下地雷。从《1929》到《大而不倒》，索尔金记录的是同一个病症，发作了两回：约束一旦放开，杠杆就堆积，人一旦飘起来，历史就穿上新衣再演一遍。
05
1929会再现吗？
索尔金写《1929》，眼睛始终指向今天。整本著作反复在问这一句：「这一轮不一样。」
我们眼下处在什么处境？虚拟币、人工智能、科技股，个个热得烫手。这些范畴内的过度看好、高杠杆和对过往经验的置之不理，与百年前存在惊人相似。
我拿两个时代放一块，对标六个要点。
其一，都有一项「前沿科技」做后援。1929年是汽车、收音机、电力，今日换成了人工智能和计算力。但要记住：科技是切实的，不等于价格就理性。
其二，都是把杠杆层层包裹。当时是贷款炒股和投资基金，当下换成杠杆基金、结构化品。外包装翻新了，本质没改，都是把未来的金、他人的金，提前投入到当下的价位上。
其三，都有老百姓蜂拥而至。当时是擦鞋娃娃推荐股票，是《人人该发大财》；当下换成了互联网上铺天盖地的推股。
其四，都有权威来背书。当年是费雪的「永久的高原」；今日也总有名声很大的经济学者、剖析师，给高价位硬编一套听起来精深的说法。
其五，谁来托底变了。1929年，托底的是摩根类的民营机构，结果没托住。眼下，央行、行政部门出来担保，早已是例常之举。这是发展，但也隐藏着「反正最后有人救」的品德隐患。
其六，管制总是慢半拍。1929年的管制，都是在溃败后才补缺。眼下，虚拟币和诸多新型金融工具，也总是跑在规则前头。管制追赶实际的时间差，通常就是危险积聚的窗口。
但只说「相似」是不负责任的。当下与1929有一个根本差异：我们有一套1929年没有的「安全护网」。
存款担保让提款惶恐难以漫延；美国证券交易委员会和信息披露让市场透亮得多；还有明白的最终放贷人和股市熔断体制，能在关键一刻按下暂停。
所以，历史不会简单重演。咱们做这个对标，不是为了吓你说「溃败近在咫尺了」，而是帮你认清那些一再点火的「易着火物」：创新科技的故事、太高的杠杆、散户的沸腾、权威的背书。
这套护网，让我们大方向上不会像1929那样粉身碎骨。但它防不住我们跌跤的本身。
到底，这段史实对于眼下的您我，有何意义？我总结三条。
其一，看市场，看数据远远不足，还得看人心。
为什么说对的人被讽刺，错的人被追棒？因为市场的绝顶，往往不由坏消息来标注，而由情感来标注。当「这一次不一样」成了通识，当身边那些日常不聊股票的人，也开始兴高采烈地聊股票、聊币、聊风口时，你心底就得多加一丝疑虑。当年的擦鞋小孩，今日的朋友圈，是一码事。
其二，永远防着杠杆。
杠杆行情好的时刻看着没问题，可一旦开始下滑，它能把一次本能扛住的调降，烧成一场大溃败。所以普通投资人真该问的，不只是「涨了多少」，还得问「这轮增长，底下铺了多深的杠杆？」能否存活，常常不看你涨时多凶，而看你跌时身上压了多少债。
其三，决定危难结局的，常常不在市场里，而在市场外。
1929最可怕的，不仅是溃败那两日，而是之后一连串的失策。2008为什么没重演1929？在很大程度上，是当时的决策人阅过1929，懂得关键刻必须站出来，充当「最终放贷人」。所以评判一场危难，真正的枢纽常在场外：管制者和央行乐意做什么，又能做什么。
这三条理解透彻了，比你去追任何一种「这次不一样」的论调都实在。
06
技术是真的，泡沫也或许是真的
最后，重申海明威那句名言。一个人的破产如何发生？「先缓缓而行，继而骤然而至。」
索尔金想传达给我们：一个市场最不安全的时刻，通常就是它开始为自己编织故事，且真心坚信「这回不同于以往」的那一刻。而真实决定美国能否从溃败里爬出来的，不仅是市场自身，更是溃败之后，它愿意给市场定下什么样的准则。
百年前的美国，是在一片废地才悟出这个道理。那我们当下重新读这段历史的意思，或许就在于：期待我们不必每一次，都等到废地，才愿意把这课重新学一遍。
说回现在这轮人工智能的升势，我没想唱空谁的本意。计算效能的需求、模型的表现，都不是虚构的，前景或许真的很浩大。但1929提醒我们的，恰是这句话：科技是真的，不代表价位就是理想的。最危险的念法，是「因为科技是真的，所以这回不会跌」。
所以，这部《1929》对当下的我们来讲，与其说是一部讲前朝旧事的书，不如说是一面镜鉴。它帮我们在这股热潮里看透：什么是科技实实在在的冲破，什么仅仅是又一个被杠杆和情感吹起来的、重复出现的老故事。
注：以上不形成具体投资向导，市场包涵风险，入市需谨言慎行。
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