编译丨苏扬
整理丨徐青阳
北京时间5月21日，美国航天公司SpaceX向美国证券交易委员会正式公布了招股说明书，准备在纳斯达克主板上市，股票交易代码定为”SPCX”。本轮融资的目标规模设定在700亿至800亿美元之间，对应整体估值为1.75万亿至2万亿美元级别。预期在6月中旬正式挂牌。
这将成为全球有史以来最大规模的新股发行，同时也标志着马斯克首次以绝对控制人身份进入上市公司行列。完成上市后，他仍会掌控投票权的85.1%，普通公众股东几乎无法影响重大决策。
早在今年初春，SpaceX就以不公开的方式向证监部门递交了初版招股文件，内部编号为”Project Apex”，这属于首次公开发行的第一个法定环节。
本次融资由高盛集团担任主导承销方，另有摩根士丹利、美国银行等超过15家金融机构作为联合承销商参与。
通过招股文件的公开，SpaceX第一次把自己的财务真相展现在世人眼前——全球卫星互联网业务Starlink是稳定的收入来源，而AI部门xAI则成了一个无底洞，不过马斯克把一个太空运营商改造成了”人工智能与航空航天”的复合型企业叙事。那么，2万亿美元的估值究竟从何而来？
01 Starlink年收超百亿 AI部门单季烧掉64亿
SpaceX主营业务财务数据
从财务报表看，SpaceX呈现出了”冰火相反”的业绩特点。
去年全年，SpaceX的合并营业收益达到186.7亿美元，扣除非常项目后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）为65.84亿美元，但核心经营环节却出现25.89亿美元的亏损，总体亏损额逼近49.4亿美元。这笔亏损几乎完全源于新技术部门——xAI去年累积亏损达64亿美元，反观Starlink同期的营业利润就达到了44亿美元。换句话说，Starlink每年赚的钱在轨道上被xAI的大模型烧掉了。
进入今年首季度，企业营业收益为46.94亿美元，EBITDA为11.27亿美元，但经营性亏损上升至19.43亿美元。
SpaceX细分业务财务状况
若从业务板块拆分，卫星通讯即Starlink创造了32.6亿美元的收益，占总营收近70%，是公司的业务支柱；人工智能部分（xAI）实现了8.18亿美元收入；太空服务业务（涉及火箭发射和政府订单）贡献了6.19亿美元。
资产端呈现出的状况是，到今年三月末，SpaceX的流动性储备达159亿美元现钞，另有78亿美元的有价资产，资产总额上升至1021亿美元，负债一侧为605亿美元，其中融资与融资租赁负债约303亿美元。
即使坐拥百亿量级的现金储备，面对年均超过200亿美元的资本投入，企业仍需承受巨大的现金流压力。
SpaceX太空服务成绩单
Starlink的运营指标同样令人侧目。
招股说明书表明，截至今年三月末，Starlink的订户规模已超过1030万户，而去年年末仅为890万户，单季新增就达140万。约9600颗卫星在离地球最近的轨道持续工作，Starlink调整后EBITDA达到72亿美元，息税折旧摊销前利润率达到63%，相比2023年的41%上升了22个百分点，自由现金流约达30亿美元，是整个集团唯一能持续产生正向现金回流的分部。
令人担忧的是，Starlink个人用户的平均付费额在持续走低，从2023年的月均99美元，到2025年跌至81美元，再到今年一季度的66美元，跌幅超过三成。
这体现了典型的市场扩张逻辑——通过主动让利来加速用户基数的积累，但随着规模扩大，用户的付费意愿反而趋于减弱。若付费均值继续萎缩，要实现华尔街对其长期营收的预期，用户增量的提速必须明显超过价格下滑的幅度。
SpaceX资本投入与现金收支情况
2025年全年资本投入总额达207亿美元，超越了整年营业收入，其中AI部分的投入高达127亿美元，甚至超过了航天和卫星业务投入的总和。
xAI部门月均消耗超10亿美元，全年现金开销约140亿美元。做个对标，OpenAI和Anthropic去年分别花掉90亿和40亿美元，仅xAI一个团队的支出就超过这两家之和。支出体量巨大，但在收入规模和增速层面，xAI仍明显逊色于两个对手。
更值得深思的是估值溢价程度。
SpaceX此轮融资目标估值在1.75万亿至2万亿美元，对应EBITDA的倍数达到266倍。作为参考，Meta为16倍，Google为25倍，英伟达为36倍，即便素以高估著称的特斯拉也仅119倍。
SpaceX以超越特斯拉一倍多的估值倍数出现在二级市场，究竟是真实价值的发现还是过度的故事包装，将由交易市场在上市后给出答案。
招股文件还特别提及，在可预见的未来，不打算对A类股东进行利润分配。这代表投资者的收益完全依赖于股价增长——这是一支纯增长型标的，不存在风险缓冲。
02 持股占比85%：马斯克的”绝对管制”
公司主要股东及管理层持股统计
SpaceX启用了分层股权制度。向公众释放的是A类股份（单股一票），而B类股份（单股十票）由创办人及核心内部人士掌控。
按招股数据，马斯克持有约42.5%的股权比例，但借助B类超级投票权，他掌控的表决权占比达到84%到85.1%。这意味着上市落地后，无论散户购入多少股份，马斯克一己之力就足以决定权力机构构成、重大资产交易甚至公司治理框架修改。
招股文件还指出，马斯克会继续肩负”首席管理官、首席技术官和董事会主席”三驾马车的角色，对B类董事席位拥有单方面的指派和撤销权。SpaceX还将提交”受控公司”豁免申请，得以豁免遵循独立董事占大多数的管理准则。
除了马斯克之外，招股文件表示不存在其他个人股东持股占比达到5%的情况。但SpaceX的股权结构中依然集聚了众多知名资本：Alphabet（Google的母集团）作为早期的技术型投资方，当前持股约5%；富达基金持有约2%；硅谷知名风投Valor Equity Partners、Founders Fund、Sequoia Capital等合计掌控约10%的股份；D1 Capital、Darsana等对冲资本机构和中东地区主权基金也有参与。此外SpaceX还为在职员工建立了巨额的股票激励计划，以吸引尖端技术人才。
在科技创新区，多层级股权框架相当常见。根据Fenwick发布的2025年治理结构数据，硅谷排名前150的高科技企业中仍有27.3%采纳了分层股权，这个比例大幅高于标普100成分股的10.1%。不过实施细则存在很大差异。
但SpaceX把这套机制推到了前所未有的高度——超四分之三的表决权集聚在单一人物手上，比起其他科技领军企业显得尤为特殊。
再看马斯克自己掌舵的另一个上市平台特斯拉，情形就完全不同。特斯拉遵循”等权”表决，没有分层表决安排，因此马斯克时常要应对来自激进持股人的责问和施压。
03 AI部门融合：五十倍估值的”叙事工厂”
位于孟菲斯市的”COLOSSUS II”芯片制造基地
于今年二月，SpaceX以1.25万亿美元的公司整体价格完成了对xAI的并购，其中xAI单独估值定为2500亿美元。交易前SpaceX的独立估值约为1万亿美元，xAI的加入为集团增添了约2500亿美元的市值溢价。
这笔并购交易产生了两项直观的结果。其一是收入的扩充，今年一季度xAI已贡献了8.18亿美元的营收。其二是故事维度的演进——SpaceX从单纯的”太空运输商”转身为”智能+太空”的混合型集团。
华尔街对于SpaceX的估值区间也从之前的1.25万亿美元一再提升至1.75万亿到2万亿美元的高位。
xAI业务的主要亮点
招股说明书还透露了更为激进的远景目标。SpaceX打算在2030年前后开始部署专属于人工智能计算的在轨设施，在失重条件下运行算力系统。
马斯克的思路是在太空环境中开展算力服务比在地面施行更具经济优势。
同步地，SpaceX还涉及了从近地轨道小行星采集矿物资源的”太空资源开采”计划。现阶段这些设想还没有任何营收进账，甚至没有成型的技术验证样品，但它们是招股文件中最引人注目的几处内容，也是估值分化最明显的地带。
04 Terafab、Cursor收购与金融服务：马斯克的”生态布局”
招股说明书还隐含了几处轻易被遗漏的战略着墨。
其中最重要的是SpaceX与特斯拉的Terafab项目配合，聚焦于整合微芯片制造的完整链条，推出两个级别的芯片品类：其一是经过订制、用于特斯拉自动驾驶系统、仿人形机械人和无人驾驶车队的边缘计算芯片，其二是具备抗幅射能力的航天级高功率芯片。
根据已公开的资讯，项目总投资上限能达到1190亿美元，采用因特尔的14A工艺线，期望把80%的芯片输出配给轨道人工智能算力枢纽。
其外，SpaceX计划在IPO结束后以A类普通股对价收购Cursor这家初创，此项交易隐含的股权价值约为600亿美元。SpaceX已获得以该价格收购Cursor的排他性选择权，IPO完成后30天内就可启动，反向分手金额高达100亿美元。Cursor的工程人才队伍此前已有数人投身xAI团队。
集团还规划推出一个涵盖支付、金融存款以及综合性服务的金融科技产品。
这几项新兴业务的共同特征是均处于摸索早期、均需要庞大的资金消耗、均仰仗SpaceX的融资优势和马斯克的故事讲述才能。
05 交易市场博弈：大行联盟与怀疑者并行
主承销商队伍的人事变化折射出了华尔街的内部分化。
素来与马斯克维系紧密联络的摩根士丹利这一次被高盛推至次席，这令某些市场人物备感吃惊，终究摩根士丹利曾主理过特斯拉的首次公开发行和推特的融资重组。
佛罗里达学府的学者、”IPO教父”杰伊·里特（Jay Ritter）坦诚，倘若SpaceX最终敲定2万亿美元的定价，他在开盘交易之际会选中做空。里特补充强调，调整物价水平后营业额超1亿美元且市销比超过40倍的新股，挂牌后的三年里通常会远低于大盘表现。
更为深层的隐忧来自于xAI部分的烧钱问题——2025年xAI的亏损达64亿美元，而Starlink的44亿美元利润完全覆盖不了这道缺口。倘若AI投入持续高消耗而商业化迟缓，SpaceX的盈利考验将变得异常严峻。
法国巴黎银行的资深分析人士詹姆斯·皮卡列洛（James Picariello）直率地说，SpaceX的挂牌将”割裂”支持马斯克的散户阵营，对特斯拉的市值造成牵累。
瑞银分析专家约瑟夫·斯巴克（Joseph Spak）在更早期的研究中提醒顾客，在AI与硬件交汇处的巨额投入仅仅可能是序章。其间，马斯克分身乏术地管理着特斯拉、SpaceX、xAI、X等数家集团公司，执行力的分散化是否已成为软肋，也在被不少大型基金反复审视。
06 后记
6月12号的挂牌日期，将进行一场”马斯克溢价”的全民测验。
Starlink贡献了坚实的获利板块，xAI讲述了迷人的发展故事，而马斯克掌控了绝对的表决权重。积极的层面在于权力运作的快速高效，消极的面向则是制约机制的缺失。
高盛把此番融资称为”百年一遇的好机会”，但也有人把它类比为买彩票——大奖是火星的开拓，小奖是地球上的回报。
库克把苹果交棒给了蒂姆，一位硬件工程派系的后继人，而马斯克并不打算给SpaceX留下传人——上市只是多了一群无表决权的旅客，操舵室里仍然唯他一人。
怎样评价？这确实风格鲜明。
腾讯网络新闻特约翻译无忌对此报导也有贡献
