皮查伊、扎克伯格与贾西。AI处理后的图文
作者｜苏扬
编辑｜徐青阳
AI产业规模在膨胀，投资者却开始追问：砸出去的资金何时能变成真金白银？
Meta、微软、Alphabet和亚马逊等互联网巨头陆续披露三季度成绩单。
其中微软的表现相对突出——Azure业务收入涨幅达48%，商业剩余履约义务总额突破6770亿美元，单季自由现金流仍维持186亿美元高位。
然而，其他三家企业虽然云业务和AI市场需求依然火热，但都陷入了同一个困境：需求越强，数据中心和计算能力的投入就越大，从而延长了本金收回的周期。
市场随即对这几家公司投出了带有警示意味的「黄牌」。Alphabet财报发布后，盘后股价应声下跌约7%，翌日常规交易中跌幅再度扩大至13%；亚马逊同样在财报发布盘后跌超7%。Meta初始反应略好，盘后涨近4%，但次日股价仍下滑约7%。
截至10月30日，Alphabet、亚马逊和Meta的股价都不同程度下行，降幅分别约13%、4%和2%。三家机构的股市表现都指向同一个根本问题——对AI投资效益的忧虑，Meta那个短暂的盘后上升也最终烟消云散。
相比前一季度容忍自由现金流为负的态度，第三季度市场对科技龙头的评估标准明显苛刻了——那些支出出去的资本，能否在收益和现金流上得到回应，以及周期有多长。
值得注意的细节是，各企业都在宣布2027年要加大投入，但几乎都把今年的支出上限「画死」了。
今年先踩刹车，明年继续「烧钱」，这个逻辑有点意思。
01 云业务飙升，为何没拯救股价
Meta、Alphabet、亚马逊在三季度面临的压力各有不同。
Alphabet旗下的Google Cloud第三季度收入跃升103%，达到307.1亿美元，可是搜索业务收入仅增长12%，低于市场预期的14.7%。云端的爆发式增长被搜索广告的疲软拖累，整体业绩因此受损。
该季度Alphabet资本支出攀升至514亿美元，导致自由现金流为负91亿美元。公司预估2026年资本支出在1950至2050亿美元，同时透露2027年开支还会显著增加。财报发布后，Alphabet市值瞬间蒸发逾5000亿美元。
需要指出的是，2026年1950至2050亿美元的支出目标是二季度业绩说明会上给出的全年预期，意味着本季没有任何上调计划。
Alphabet财报发布后，市值一度蒸发近5000亿美元
亚马逊自由现金流同样陷入负值。
上一季度这一指标只是小幅告急（负76亿美元），第三季度过去12个月的自由现金流竟跌至负423.57亿美元的骇人水平。
公司预计2026年资本现金支出约2200亿美元（与Q2一致），首席执行官贾西放出话来，2027年的资本投入还要明显扩大。
可以看出，两家公司的增长动能主要集中在云服务部门，传统业务的增速在明显放缓。更关键的是，这两个云计算强手在控制2026年全年资本支出这件事上，不谋而合地达成了共识。
Meta的商业逻辑和谷歌、亚马逊有所不同，云主要是自己用，自由现金流转负的幅度也不如前两者触目惊心。
第三季度，Meta营收达646亿美元，同比增加26%；经营利润为129.9亿美元，同比下降37%。这种下滑与98.9亿美元的诉讼和解支出密切相关，若排除这笔费用，经营利润将回升至228.8亿美元。公司当季资本开支达349.1亿美元，自由现金流陷入负21.2亿美元。
在拿捏2026年资本支出增速方面，扎克伯格与同行们表现出了高度的一致性——业绩会上，Meta披露的2026全年资本支出目标为1350至1450亿美元：上限较二季度持平，下限抬升50亿美元。
美国四大科技龙头过去两年的资本开支走向
倘若将时间线拉回年初或2025年末，你会发现各家当时的扩张热情和「烧钱」动力与现在判若两人。即使所有人都在说2027年要继续加力，但让2026年剩余时间先缓一缓，这一信号明显是在向华尔街和投资方释放安慰。
谷歌摆在面前的任务是证明：AI的巨额投入不会蚕食搜索业务的现金产生能力。Meta要让AI产品的增长和广告收入的扩大，足以承载基础设施建设成本。亚马逊则需要继续扩大AWS的收益规模，同时阻止资本支出对现金流造成过大冲击。
把激进的计划暂缓，用一个季度调整节奏，然后蓄势待发明年的投资大战。
Check Capital副总裁兼高级投资官杰里米·萨尔茨伯格表示，AI这场竞技的成本门槛已经被抬到天价。他指出：「这是一场唯有超大型企业方能玩转的游戏。任何一家公司，倘若来年没有1500亿美元的资本支出预算，还是别做这场梦了。」
这正是硅谷巨头们无可奈何的两难之地。
资本支出裁减，竞争力下滑；资本支出增加，自由现金流陡然承压。那么，一个季度的节奏调整，能发挥多大作用呢？
02 大规模融资潮来袭
据路透社数据，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文等集团2026年通过发行股票和债券筹集资金总额达3260亿美元，是2025年水平的三倍还多。其中，微软计划发行250亿美元左右的债券，Meta则要通过增发股票等多种形式筹措接近1000亿美元的资金。
自由现金流枯竭之后，科技巨头们只好转向融资来「输血」，以维持后续可能的、源源不断的资本投入。但问题在于，倘若AI应用的收入增速跟不上基础设施的投入增速，企业能否长期承受融资带来的资金成本？
杰富瑞全球股票策略主管克里斯·伍德的预判相当悲观：「我的结论是，这批超规模的云服务运营商会在AI基础设施支出上耗费巨资，最终导致相当可观的资本浪费。」
伍德最担忧的是融资结构的蜕变。「融资规模越大，一旦经济陷入衰退，演变成严重融资危机的可能性就越高。」
这恰好反映了芯片制造方与云服务商处于的截然不同的局面。
以英伟达为代表的芯片企业，在芯片货物交付时就能记账确认销售额和获利，而微软、谷歌、亚马逊这类云服务运营商则要先行垫支芯片、服务器和机房建设的巨资，再靠未来若干年的云服务费用将投资逐步收回。前者能迅速变现，后者得拉长收益周期。
不过，在是否过度依赖少数几家大模型公司供给这一点上，英伟达首席执行官黄仁勋并不同意这种忧虑。
在近日接受BG2播客采访时，谈及市场对OpenAI、Anthropic等机构的高度关注，他这样讲：「我们不该把太多焦点聚集在两家实验室上。」
他举例解释，英伟达的计算服务业务不是只服务少数尖端模型企业。传统加速计算板块占其收入三分之一左右，每年以30%到40%的速率攀升；此外，众多普通企业、云创业公司，以及生物制药、新材料与物理学领域中的AI应用都在争购算力资源。
淡马锡北美分支负责人简·阿瑟顿也声称：「驱动这轮AI基础建设的，恰是全球财务结构最健全的一批机构……我们对AI的前景仍抱有很强的乐观。」
她的判断是，这类企业拥有强健的资产负债表，待AI应用铺开后，基础设施投资能够换回报酬。淡马锡规划在未来五年内，把AI相关资本配置占组合权重从约6%上升至最多15%。
然而，需求扩张与投资回报之间依然存在时间鸿沟。对云计算企业而言，计算资源建完之后能否及时吸引到用户、保持不错的运用效率，以及用合理的收费提供服务，这些因素决定了早期投资能否衍生成源源不断的现金流。
03 合同到现金的转化
从最新季报来看，云计算商户手头的合同储备量相当充足。
微软截至2026年9月末的商业剩余履约义务达6770亿美元，与去年同期相比增幅高达73%。亚马逊首席执行官贾西在三季度财报说明会上透露，AWS未履行订单总计5780亿美元，同比增长达到三位数。Alphabet旗下Google Cloud的未履行订单也冲破5610亿美元关口。
这三家加总近2万亿美元的合同储备足以说明，客户并未因为AI基建投入过度就放缓脚步。可是，合同金额再巨大，也没法直接用来支付机房的账单。
RPO和订单未履行量是记录的未来应尽的合同债务，而非当下已到账的收益。云商户与客户签订的多年期服务协议，企业得先行调配芯片、采购服务器和建造机房，待计算力布置完毕、客户启动使用后，才能逐年确认收入。换一个角度说，合同是提前签的，但收钱的过程得拉长。
Google的信息披露最能说明这一窘境。
Google Cloud未履行订单中，有略超55%预计会在接下来24个月内转化为收入，剩下的还要等更久才能到账。可基础建设的施工不会等收钱的日子再动工。谷歌三季度资本支出已冲上514亿美元，单季自由现金流陷入负91亿美元的局面。合同在账面上堆积如山，现金却在源源不断地往外流。
亚马逊的订单状况和市场需求也同样火爆。贾西透露，新建的计算资源会非常迅速地被消耗，AWS在2027年和2028年的收入增速都有望超过40%。
不过，客户快速消化新增算力，并不代表云运营商立即就能回笼建设成本。芯片需要分期入账，机房需要持续供能，服务器也得不断迭代升级。算力被用得越充分，收益增长越迅速，但最终剩余下来的利润和现金，取决于服务定价能否覆盖这些支出。
所以，拥有巨额订单自然值得庆贺，但这些订单更像是对未来收益的预约凭证罢了。
