作者｜杨心玥
统筹｜刘鹏
这家曾经凭借平价策略赢得非洲市场的中国手机厂商，为何在上市第一天就遭到投资者冷遇？传音控股（02636.HK）在港交所的首秀并不精彩。10月16日，公司股价反弹至34.62港元，但依然未能收复上市首日破发带来的跌幅。前一交易日，这支新股在开盘不久就跌破35.30港元的发行价，日内最大跌幅超7%，最终收于33.28港元。
认购情况同样不甚理想。香港公众投资者的认购倍数仅为4.46倍，海外配售仅2.55倍，单签者全部获配。相比之下，A股市场的传音股价在同期收于48.29元。两地价差折让幅度达37%之多。
出现这种局面，着实令人不解。根据最新财报，传音2026年前半年营收达354.31亿元，同比提升21.85%；归母净利润17.73亿元，增幅达46.22%。扣除非经常性损益后，净利润增速甚至超过65%。这家「非洲手机之王」正处于盈利提升周期。
然而，细致拆解财务数据后，隐藏在数字背后的景象却大不相同。销售数量在下降，收入反而在上升——这个反向运动的症结是什么？
上半年，传音共售出约3950万台智能手机，较去年同期减少约500万台。但每台手机的销售均价从547.5元跃升至713.4元，增幅达30.1%。因此，虽然出货量萎缩，智能手机版块的营收仍增长了15.54%。
这个转变背后，是上游存储器件涨价带来的成本增压。开源证券8月发布的研究指出，为了应对成本上涨，传音采取了两招：一是提升产品定价，二是利用历史库存的成本缓冲效应。积累的库存让成本压力的反映有了时间差，毛利率由此获得支撑。上半年，公司综合毛利率从上年同期的20.09%升至22.63%。
库存规模的膨胀反映了这一策略。截至6月底，传音的账面存货价值达189.35亿元，同比增长超112%。其中原材料的堆积尤为明显。这是公司在芯片涨价周期中的提前备货行为。然而，大量资金被冻结在未售产品中，对现金流造成了压力。经营现金流从上年同期的微幅净流入，转为本期的58.61亿元净流出。
价格上升对消费市场的冲击已显现。
在尼日利亚，消费者的换机意愿正在消退。自媒体人Raphael购入的TECNO POP 8耗费约13万奈拉，这个价格已经接近其预算上限。当考虑升级设备时，他的钱包告诉他还需更多储蓄。当地媒体《Vanguard》报道称，类似的预算约束正成为许多非洲消费者的选择障碍。
这种现象在更大范围内得到了验证。据国际数据公司Omdia的统计，第二季度非洲智能手机出货量同比下滑7%，创下三年来的首次负增长。其中最值得关注的是，100美元以下的低端机型出货量下跌34%，缩水近300万部。
对于严重依赖这一价格区间的传音而言，冲击是直接的。该公司二季度出货量环比下降14%，市场占有率从上年的51%滑落至47%。与此形成对比的是，三星在同期的出货增长了15%，荣耀增长13%。
转向维修成为了部分消费者的新选择。据《Vanguard》报道，拉各斯知名的Computer Village电子市场中，传音旗下的TECNO Spark和Infinix Hot等机型频繁被送往维修。消费者宁愿投入数万奈拉修复旧设备，也不愿花费数十万奈拉购置新机。一位名叫Aisha的用户，在孩子将Infinix Hot 50浸入水中后，她评估出重购这款手机需超过30万奈拉。维修虽需5万奈拉，但相对可承受。
从低价策略到成本困局
传音的非洲故事始于2006年。创始人竺兆江曾在波导任职海外部门，随后独立创业并将目光瞄向非洲大陆。当时，三星和诺基亚主导国际市场，传音的机会在于深耕本地需求。
网络基础设施不完善？传音推出了多卡多待功能。电力不稳定？超大电池成为卖点。肤色较深的消费群体拍照效果不理想？传音投入资源优化成像算法。通过TECNO、itel、Infinix等多品牌矩阵，公司覆盖了从低端到中端的各个价位，并在当地构建了经销网络和维修体系。
这套模式在长期内极其有效。但如今，最基础的零部件正在改变这一切。
科技企业纷纷加大AI数据中心建设投入，存储大厂将资源集中在高收益产品线。结果是，传统手机所需的DRAM和NAND供应变得紧张。传音招股书显示了成本压力的量级：2026年前四月，存储芯片在公司存货成本中的占比达48.4%，而前一年这个数字仅28%。
涨幅已传导至消费终端。科技媒体The Condia的调查显示，今年上半年，Infinix Zero系列的报价从约55万奈拉升至63.75万奈拉；itel S系列Ultra从约26.35万奈拉升至31.64万奈拉。
但仅靠降低存储成本投入是不现实的。传音需要寻找新的增长引擎。
根据港股上市融资计划，传音将投入资金的40%用于人工智能技术突破，30%投向市场营销和品牌强化，其余20%分配给移动互联网服务和物联网产品开发。这个配置说明了一个现实：靠低价和渠道获得的竞争优势需要新的支撑点。
AI领域的本地化是关键一招。今年3月，TECNO发布了升级版的Ella智能助手。与只强调模型参数规模不同，传音把重心放在了本地语言识别和弱网体验上。平台已支持豪萨语识别，并改进了非洲口音英语、法语的理解能力。部分功能可离线运行，减少对移动网络的依赖。根据官方数据，2025年TECNO AI功能共处理5亿多次用户交互，其中约1亿次涉及影像处理，超一半的请求使用了非英语语言。
供应链协作是另一个筹码。长鑫科技的公开披露显示，双方已建立DRAM战略伙伴关系，长鑫为传音供应LPDDR4X和LPDDR5X芯片，并在新品开发和规模采购上深化合作。江波龙则同时与传音和上游原厂（长鑫、长江存储等）保持合作关系，9月江波龙在港交所上市时传音参与基石投资，一月后江波龙又以约2.33亿港元认购传音H股。这种联动体现了产业链优化的新逻辑。
多年积累的用户基数也成为了新的资产。截至今年4月，传音OS月活跃用户超3亿，Palm Store应用商店超2亿，AHA Games游戏平台超1.4亿。这些平台的盈利空间远超硬件：2025年手机业务毛利率为18%，而互联网服务毛利率高达80%。然而这个巨大差异尚未转化为显著的收入规模——2025年互联网服务收入仅9.42亿元，占总营收的1.4%。
新品类的布局展现出更快的增长速度。储能业务在2026年前四月的收入达4.55亿元，已超过去年全年。通过oraimo和Syinix品牌，传音正在拓展配件和家电范畴，意图将手机业务建立的销售网络延伸到更多产品线。
这些探索能否真正重塑传音的盈利结构，仍需时间检验。长江证券指出，上半年其他产品和服务的毛利率达29.09%，已贡献了集团毛利的两成。中泰证券的数据表明，150美元以上手机销量占比已升至两位数，储能业务上半年收入约9.5亿元。这些指标显示，传音正在从单一的低价手机制造商向多元化企业演进。
