当前的人工智能基础设施投资已攀至历史峰值，为今年标普500指数的利润增幅贡献了将近一半的推动力，而这笔巨资的规模，已等同于云业务运营商整年的全部营收。
资金在整个产业链各个环节的流向分配并非均衡分布——在算力、机房等设施之外，电力无疑被广泛认定为下一轮的约束条件。然而真正形成制约的，并非电能本身的生产能力，而在于数据中心获得电网连接资格的困难程度。并网申请排队、容量竞价拍卖、社区意见征询、长期供电合约等这一系列的制度性障碍，目前仍未得到资本市场的充分评估。
围绕「电力短缺」的叙事继续为更大幅度的资本投放提供了正当化的借口，而眼下投放出去的资本，将于未来若干年间以资产折旧的形式逐步从财务报表的利润一栏中被扣除。
云业务收入的102%砸向了基建
集邦咨询在今年八月将全球前九大云运营商的年度资本支出预测数字上调至8867亿美元，相比去年增幅约达九成。若扩展时间维度来看，普华永道及牛津经济研究院联合构建的预测模型指出，到了2050年，全球数据中心领域的累计资本投入规模将突破31.6万亿美元，在乐观预期的情景下甚至可能接近50万亿美元。
这笔投资自上而下渗透到整条产业链的各个层级，在算力与数据中心基础设施的充分扩张之后，电力系统与存储设施更可能成为下一阶段驱动增长的新动能。
美国股市中，这一投资热潮正在驱动标普500指数的盈利表现。根据高盛的预测数据，主要的超大规模云计算供应商在2026年的资本开支规模约为8000亿美元，环比涨幅可达94%。其中，人工智能基础设施的建设为今年标普500每股收益的增长奉献了接近50%的比例。基于这一评估框架，高盛预计标普500在接下来12个月的目标价位为8700点，相应地，2027年和2028年的每股收益预期分别为415美元及460美元。
尽管芯片与大模型往往被誉为此轮行情上升的核心驱动力，然而实际上支撑这些数据的，乃是资本开支的持续攀升，而此时此刻的投资规模已然超越了云计算业务的全年收入总额。
与此同时，营收和支出之间的差距也在扩大。瑞银集团分析显示，亚马逊、谷歌与微软三大企业在2026年的资本开支规模达到其云业务收入的102%，接下来的两个年度内，这一比例仍保持在90%以上的高位。OpenAI的年度营收在九月末已逼近700亿美元，单季涨幅超过七成，但根据其内部推算，2026年全年仍预计面临约140亿美元的亏损局面。红杉资本合伙人David Cahn多次修正其对AI基础设施投资回报率的评估，从2023年最初预测的2000亿美元，递增到2026年约1.5万亿美元的基础设施投资规模。
预测数据的反复向上修订，根本源于投资额度的逐年破纪录，而收益兑现却始终滞后。必须明确认识到，这个周期内AI资本开支的核心特征，就在于投入规模与实际回报之间存在的严重失衡。
真正的瓶颈不在发电而在接入权
业界普遍将当前的制约因素定性为「电力短缺」，然而高盛对2026年7650亿美元AI资本开支的细致分析却显示，其中仅有约5%，即约390亿美元的资金是用于电力基础设施建设的。真正形成约束的并不是电能本身的产出水平，而是数据中心获得并网接入资格的困难程度。
这种接入资格首先受阻于并网申请的漫长排队过程。根据劳伦斯伯克利国家实验室发布的统计数据，截至2025年年底，美国全境范围内约有8200个项目处于并网审批的等待队列中，涉及总计1312吉瓦的发电容量以及约749吉瓦的储能设施。对于在2025年实现并网的项目而言，从最初的申请提交至正式商业化运营的平均耗时已超过5年。回溯至2000年至2020年期间所提交的项目申请，截至2025年底，其中超过七成的申请已被撤销，真正建成并投入运营的项目比例不足两成。
即使排队成功，前往的项目仍需经历容量竞价拍卖的考验。美国规模最大的区域性电力运营商PJM的竞价拍卖已连续三次触及官方设定的价格天花板。最近一轮拍卖（供应年份为2028/29）的成交价为325美元/兆瓦·天，前两轮分别为329.17美元和333.44美元。尽管如此，该交割周期的实际可用容量仍低于可靠性标准要求，缺口达6831兆瓦。价格天花板的频繁触及并非表明供给压力已得缓解，相反，若取消价格上限，此次拍卖的实际清价可能高至554.72美元/兆瓦·天。为解决这一缺口问题，PJM随后宣布了一项约200亿美元规模的可靠性保障型采购计划，并在9月末启动了集中采购程序，预定在12月初公布最终结果。
这些体制性障碍已成为监管部门的工作重点。6月时，美国联邦能源管制委员会以全体一致的投票方式做出决议，责令六大区域电网运营商在规定期限内陈述其加速大容量负荷接入的实施路径，并在60天内递交相关规则修订方案，同时将并网升级所需的费用转嫁给数据中心运营方承担。该项程序目前已暂停至11月16日。
据数据中心观察机构DataCenterWatch的统计结果，2026年第一季度内至少75个数据中心项目由于遭遇当地社区的反对意见而被迫中断或延期，相关投资总额约1300亿美元。到了第二季度，又有45个项目、约680亿美元的投资陷入困境，上半年累计约1980亿美元的项目受阻。这一趋势表明，反对力量的范围正在从地方社区逐步扩展至州一级政府。
德克萨斯州自8月份开始对ERCOT的并网审批队列启动了全面检查，在约474吉瓦的待审批发电容量中，约九成涉及数据中心项目，而州总检察长在9月下旬对数百家数据中心企业展开了调查。纽约州则在7月14日颁布了行政令，对装机容量50兆瓦及以上的数据中心项目在一年内实施新许可申报的冻结，成为美国首个采取此类州级暂停措施的地区。
具体到项目层面，据气候研究机构Sightline Climate的统计，今年拟定投运的大规模数据中心项目约140个，装机总容量约16吉瓦，其中正在施工阶段的仅约5吉瓦。困扰这些项目的瓶颈在于并网许可证与相应的基础配套设施，而芯片供应与资金储备都不存在问题。
微软首席执行官纳德拉在播客节目中曾提及，公司库存中积压了大量芯片但无法投入使用，真正缺少的是那些已竣工、电力接入完善的数据中心机房。他的这番言论所指向的本质，正是电网接入的权利和资格。
从芯片争夺升级为电网卡位
接入权的稀缺性会逐级传导至电力设备的供应与交付环节，而这个环节的产能扩张已被之前的经济周期严重制约。
重型电力变压器的平均供货周期已扩展至约128周，升压发电机组约为144周，价格自2019年至今已累计攀升约77%。美国市场所需的大型变压器有约八成依靠国外供应，虽然北美地区已宣布超过20亿美元的扩建投资计划，但新的生产能力要待2028年前后方可投产。燃气轮机等装置的交货周期已延伸至2031年。
订单规模的扩张速度同样迅猛。GE Vernova公司的未交付订单累计金额已达1760亿美元，相比一年前的1290亿美元进一步抬升，其中2026年上半年来自数据中心领域的订单就超过50亿美元，超过了前一年全年的两倍以上。燃气轮机方面，积压订单与已预留的生产产能总和已达116吉瓦，2030年的全部产能均已认购，2031年的产能也已被预订过半。西门子能源集团同样在美国制造领域追加了10亿美元的投资承诺，其订单基数仍在持续扩大。
资本源源不断地流向电力部门，然而短期内产能扩张困难重重，主要卡在原料供应与技能工人这两个环节。制造变压器铁芯所需的取向硅钢，在美国国内仅由一家工厂生产，其产量仅可覆盖总需求量的两成左右。用于绕组的铜材则面临50%的额外关税压力，成本负担随之加重。变压器的大规格绕组制造工艺对专业技工的依赖程度极高，而美国变压器行业的从业队伍按业内统计仅约1.5万人，与当前的需求增速相比远远不足。若将视角扩大至整个数据中心建筑领域，美国面临的劳动力短缺规模达约50万人（按行业统计口径）。
设备制造企业对产能扩张持谨慎态度，其根源可追溯至前一个经济周期。在2015至2022年间，燃气轮机与变压器行业经历了长期的下滑态势。GE集团的电力业务部在2018和2019年连续两年录得亏损，2017年更是进行了一次性的1.2万人裁员。西门子集团的燃气业务在2020年被独立拆分并上市，成立了西门子能源。至2022和2023年时，业界基本达成共识：这一领域已不再存在增长机遇。稀缺的不仅是变压器、取向硅钢等有形商品，更缺乏对下一轮市场需求持续性的信心。
折旧陷阱：盈利增长反向输出
人们在评估本轮资本开支所付出的代价时，往往忽视了折旧因素的影响。高盛的分析指出，随着资本开支增长速度的逐步放缓，超大规模云计算运营商的资产折旧开支将持续上升。预计到2027年，折旧支出就将从标普500的盈利增速中抽走约5个百分点，相当于抵消了资本开支所贡献增量的近半。等到2028年，折旧的负向拖累效应将完全吞噬掉AI资本开支为盈利增长所做出的全部贡献。
错配现象不仅存在于资本配置方向上，更存在于收益兑现的时间差上。此轮牛市行情由资本开支来支撑，但资本开支本身，又在为后续盈利下滑预埋伏笔。头部超大规模云运营商逐年增加的资本开支分别为8000亿、1.2万亿、1.4万亿美元，而相应产生的增量盈利贡献却逐年递减，最终趋至零。高盛还曾提出一个敏感度分析：若2027年的资本开支相比预期增加或减少2500亿美元，标普500的盈利增速将向相同方向偏离约6个百分点。
综合以上数据，我们可以观察到一个自我强化的闭环逻辑：资本开支规模越大，数据中心项目越多，对电力资源的需求越紧张，「电力短缺」就越被引用作为持续加大投入的根据，而投入的增加反过来又进一步加剧了电力供应的压力。云计算企业将其云业务收入的102%投入基础设施建设，这一行为本身就构成了这个循环的有机组成部分。
这个循环的存在还有其深层的现实基础——虽然企业高管层不一定都相信「电力短缺」的说法属实，但只要竞争对手继续争夺地理位置和设备交付时间表，谁敢率先放慢速度就等于主动放弃市场份额。争取电力接入权的过程演变成了典型的「囚徒困境」游戏，每个参与者各自理性的决定在汇总后反而导致了整体的产能过剩风险。像纳德拉这样的领导者在抱怨电力短缺，实际上也是在为自己持续的大规模资本投入寻求合理的解释。
重新审视「电力短缺」这一表述，它所承载的作用远超过对现实的描述，既为继续加大投资支出奠定了基础，又将资本投入与营收之间的巨大差距转化为外部的、客观的制约因素，使得对商业决策的真实评价变得困难。一旦「人工智能发展需要更多电力供应」这一命题被广泛接受，几乎所有规模的投资都获得了理论上的正当性。虽然瓶颈确实客观存在，但将其简单地归纳为「缺电」，则将复杂的真实状况隐隐盖住了。
人工智能基础建设的制约因素已经完成了转移，从对算力的渴求演变为对电网接入权的争夺。并网审批排队、监管部门批准、社区民众同意、长期供电协议等这些制度层面的要素，由于尚未受到资本市场的充分定价，现已成为资本开支的最后一道拦路虎。同时，「电力短缺」这一论述为继续投放资本提供了源源不绝的理由和借口，使得云计算企业投出超过营收的102%这一做法获得了看似无懈可击的合理化解释。
资本投资承托了当下行情的盈利增长，但在后续的折旧摊销周期中，这份利润收益将被逐步蚕食。接下来的关键是观察电网接入权的市场定价机制是否会产生变化，以及资本开支相比营收、相比后期折旧支出所产生的巨大缺口，能否在市场叙事风向改变之前被实际的商业回报所填补。
