出品 ｜ 棱镜·腾讯小满工作室
年初的巨人网络（002558.SZ）年会舞台上，久违的身影现身其中——那便是鲜少在公众面前亮相的史玉柱。他在讲话中强调：「新的一年里，公司的人才策略应该延续往日风格，要更加勇敢地给年轻人机会，特别是那些思路清晰、肯投入的年轻才俊。」
即便站在自己企业的舞台上，他的打扮依然如故：剃光的头颅、鲜红的Polo衫、配套的白色运动装。这种搭配既无法令人联想到时尚品味，却又像他当年那些脑白金的广告一样，分外引人注目。这便是最具辨识度的史玉柱风格。
多个年头下来，他担任的职务维持不变——巨人网络的董事长。虽曾宣示过退隐江湖，但没过多久又活跃在公司事务中，终究难以扮演一个完全放手的角色。年会现场，亲手将两份副总裁任命书递给了年轻人，其间有位出生于九十五年。
30多个春秋过去，从巨人汉卡、巨人大厦开始，经由脑白金，最后到巨人网络，这位来自浙江大学数学系的杰出人物，在商业世界的跌宕起伏中几经沉浮。时至2026年，曾经被冠以「中国首负」之名的史玉柱，同女儿史静一起，以610亿元的总资产依旧占据全球财富排行榜，其身价甚至高于京东掌门人刘强东与其妻子章泽天的联合财富。
然而，这位巨富看起来现金紧张。从7月中旬到9月底的这段时期内，由史玉柱掌控的腾澎投资对旗下巨人网络的股份进行了大规模减持，共涉及5359.72万股，兑现14.26亿元资金。对于这笔资金流向，企业发布的声明毫不隐讳——用来「清偿银行方面的借款」。
问题来了：已经积累了数十年财富的史玉柱，何以在今天仍需要通过抛售十余亿元的股票来偿债？
巨富的另一面：豪赌从没停过
时光回溯到2013年上下，史玉柱添置了属于自己的私人座驾——一架湾流G550。这个选择与马云、王健林等富豪不谋而合，配置足以支撑从魔都直达旧金山或洛杉矶的飞行距离。
一位资深股东曾绘声绘色地讲述过他眼中的史玉柱：大多数人着装讲究，穿梭于西装与正装之间，但此人却偏爱穿白色运动装；吸烟的品牌不贵，三五块钱一盒的中南海；鞋履同样随意。有趣的是，他却对两件事情格外热衷——遇见女性时非得合个影，以及对他那架私人飞机情有独钟，常常驾驶飞机出现在股东大会现场。
从资本市场的视角看，这段时期堪称是史玉柱最为闪耀的年月。
配合女儿史静，他在民生银行的持股不断增加，当2013年行情抵达顶端之际，账户中的纸面收益曾冲破50亿元大关。隶属于他麾下的「健特系」投资体系，也在2014年重新跻身民生银行的第四大股东序列。
进入2014年的7月，他组织巨人网络启动了从纽约交易所的退市私有化程序。两年后的4月，这家公司通过世纪游轮的借壳方案重返A股市场。
来到2017年3月的最后时刻，巨人网络的股价涨幅惊人，盘中市值几近触及1600亿元——相比美股退市时28.7亿美元的市值扩大了近9倍。从前在纽约交易所籍籍无名的这家中国上市公司，如今在A股游戏产业中已登上第一宝座。
这种股价的持续上行，与史玉柱推动的跨境高杠杆并购案息息相关。
彼时中国投资界掀起一股海外并购的热潮，「购买、购买、再购买」成了资本圈的共同旋律。仅2016年上半年与第三季度这段时间，来自中国的企业并购境外资产的总额就超越了1600亿美元，创下历史新高。在国内证券市场连战连捷的史玉柱，自然也将目光转向了海外的机会。
那年7月，史玉柱牵头汇集了一众金融力量：包括由他与马云合力打造的云锋基金、卢志强掌舵的泛海及其旗下民生信托、总部在沪的海通证券旗下并购部门、根源于中金的本土股权基金鼎晖、以及来自联想系的弘毅投资等多家机构，共同向以色列游戏开发商Playtika抛出了一份44亿美元的收购要约，通过设立在海外的Alpha平台完成了这笔交易。
这次选择足以体现史玉柱敏锐的投资眼光——Playtika这家企业以开发社交赌场类型游戏而闻名，是一台典型的现金生产机器。自然而然，这样的公司买家众多，价格当然也不菲：巨人网络后来公布的重组案显示，这次股权收购的估值相对于企业的账面净资产产生了1531%的溢价。
但在那个时代大背景之下，这一切就显得合情合理了——巨人网络虽然已成为A股游戏企业中的市值王者，但在移动游戏这片新兴而快速发展的领域，始终未能找到能与经典作品《征途》抗衡的新「摇钱树」，因此急切地需要通过收购壮大来为公司的高估值讲述新故事。
不过，后续的事态发展却并未如此顺畅。
以小搏大的游戏：93%的钱是借来的
借用外部资金来放大投资收益，在金融市场中向来司空见惯。但这一回，加杠杆的幅度达到了非同寻常的程度。
为了付清这笔44亿美元的收购款，参与方需要向境外的Alpha收购平台共注资46亿美元，这些资金用来支付Playtika的转让费与各种交易成本。值得注意的是，在这46亿美元中，来自自有资金的仅有3.3亿美元，剩余的42.7亿美元全部依靠银行信贷等融资手段筹措，融资占比惊人地高达93%。
如此之高的杠杆率，自然意味着对应的回报期待也要相应提升，而要实现这一期待就必须依赖于关键的下一步操作——把Playtika这家公司的资产注入到A股上市公司巨人网络之中。
步入10月，巨人网络披露了其重组方案的具体内容，计划耗资约305亿元人民币来收购Playtika上层控股公司Alpha的大部分股权。在这305亿元中，大约255亿元将采用发行新股的方式来支付，其余50亿元则以现金形式交付。
倘若这笔交易得以圆满完成，所有的参与方投资者都可以将境外持有的股权兑换为具有较强流动性的巨人网络A股股票和一部分现金。这样一来，他们既能够分阶段地清偿这数以百亿计的人民币级融资，同时还可以获取相当可观的投资回报。
然而，正是这一资产注入A股的环节，演变成了整个交易中最棘手的绊脚石。
监管部门发起了多番的书面询问，提出的问题尖锐而具体：游戏内的虚拟物品如虚拟道具与游戏币，是否可以进行玩家间交易或实现线下兑现？融资方从海外获得的美元贷款将在何时偿付、有无展期的可能、又打算用什么来还款？如果国内的投资主体需要向国外支付股权款，是否会触及监管壁垒？
这一系列问题的背后，涉及的是Playtika业务中潜在的「涉赌」隐患、跨国收购中融资方还本付息的困境，还有资金跨境流动的法律问题——这些都是整个交易中最为敏感与脆弱的要害。
为了化解困局，巨人网络多次调整了收购方案。起初想改为纯股票支付的形式；到2019年7月，又一次改弦更张，转为拟用不超过110.98亿元现金的代价，收购Playtika的顶层持股公司Alpha在回购交易完成之后所持有的42.30%的A类股份。
到了11月，巨人网络正式宣告放弃这次资产重组计划。官方给出的理由是，Playtika决定改为在海外市场上市融资。
人世间的事情常常如此，最折磨人心的，往往不是失败本身，而是那始终未能实现的期许。
重组折戟，百亿接盘「朋友圈」
因为计划一再推迟，最初那群一起入局的「战友们」的耐心早已消耗殆尽。
在巨人网络最终放弃重组之前的那一年，部分合作机构已开始主动离场、变现撤离。接住这个烫手山芋的人，恰好就是史玉柱本人。
到了2018年的10月，由史玉柱掌控的上海准基这家企业，出资55.26亿元的巨款，接下了Playtika的顶层股权公司Alpha大约15%的股份。正是在这个机会下，弘毅和鼎晖两家机构纷纷减少了持股，还有其他几个财务性的投资方选择了彻底离开。
不过需要说明的是，这55.26亿元的资金并非完全来自史玉柱的自有账户——其中包含了杠杆成分：上海准基的自有资本仅22.1亿元，其余33.16亿元系从银行获得的贷款。
当11月份的最后时刻到来之时，资产重组方案正式宣告终结，这场「盛宴」也随之落幕。
仅仅一月之后，由史玉柱执掌的重庆赐比公司就挥洒110.32亿元的巨资，买入Playtika的上层持股公司Alpha的42.04%股份。那个最初汇聚了众多知名投资方、光芒四射的并购联盟，如今已经大多数成员选择套现离开。
这110.32亿元的资金则完全是通过外部融资获得的：66.19亿元系银行贷款，其余44.13亿元则来自由史玉柱把控的其他关联公司的支持。
通过股权的再次整合和优化，时间推进到2020年的中点，史玉柱名下的重庆赐比以及女儿史静旗下的Hazlet两家企业，已经合并掌控了Playtika顶层持股公司Alpha高达74.99%的股份。
从本质上讲，史玉柱已经成为了这笔收购案的最后承接方。
不过，巨人网络的股票市值已经从这宗并购想象力最丰富的时期、接近1600亿元的高位，下滑到2020年中期时仅有400亿元左右的水准。归根结底，资本市场中，那些若隐若现的叙事才最容易吸引人心。
外部投资者选择从游戏中全身而退，这样的决策并不难以理解。毕竟，能够及时地将一笔明确的利润落袋为安，通常不算是最坏的打算。只不过，这同时意味着他们失去了后续IPO所可能带来的回报。
进入2021年的1月份，Playtika成功在纳斯达克敲钟上市，整个发行规模对应的市值达到110亿美元——相比五年前44亿美元的收购价翻了2.5倍。
历经四年有余的漫长等待，史玉柱终于迎来了转机。在Playtika的IPO发行中，他们通过直接减持了6100万股的老股，一次性从市场收回了16亿美元的现金。
但投资的真正考验，往往在于如何选择恰当的时机离场。那些早已选择离开的投资人或许无需过分遗憾：时间来到2026年10月，Playtika的市值已经萎缩到不足9亿美元的地步。
大限将至，2026年还的是哪笔债？
从那笔并购交易算起已过十个寒暑，但2026年上半年史玉柱为何仍在大笔减持股票套现？答案依然指向那笔他接盘「投资朋友圈」的并购融资。
具体而言，这是指2019年巨人网络放弃重组Playtika之后，史玉柱及其团队主导操办的那笔110.32亿元的「救场」融资。其中最主要的资金来源是民生银行上海分行提供的66.19亿元贷款，借款期限设定为七年。
七年的时间看似充裕，还款的安排也不显得紧张。根据公布的还款计划：自2020年6月起，每隔半年仅需象征性地偿付100万元的本金，真正的还款压力集中在最后两个年份——2024年底需清偿33.01亿元，到2026年底再清偿33.07亿元。
虽然史玉柱目前仍然保有民生银行董事的身份，而且相关企业在2024年时也曾进行过「拆借」操作来缓解付息压力，但这个还款的最后期限依然在逼近。
纵然父女俩的联合身价超过600亿元，手上掌握着国内外上市企业的可观股份，纵然乘坐的是自己的私人飞机，但要在短期内凑足几十亿量级的真实现金，同样不是一件容易的事。这是因为，财富排行榜上的数字大多数由股票的账面价值构成，而银行在要求还款时，看重的是实实在在的现金。
为了解决这个难题，史玉柱选择了变现他最核心的资产——巨人网络的股份。
事实上，高净值人士的资产构成本来就处于不断的流动和调整之中，主动减持股份的同时，也是在精选时机来把部分纸面资产转化为实际可用的现金。
值得一提的是，这一轮大规模减持并未改变史玉柱对巨人网络的控制权。他名下的巨人投资和本轮减持的执行方腾澎投资，分别占据巨人网络第一、二大股东的位置，即便减持之后，合计持股比例仍然高达37.16%。
这一轮减持刚刚告一段落，巨人网络随即宣布派发15.15亿元的中期现金分红，按照减持后的持股数额来计算，巨人投资和腾澎投资两家公司合起来将获得约5.65亿元的分红收入。这无疑又是一笔可以用于还债的资金来源。
债务清偿这件事，史玉柱已经历过太多次。回到1997年，巨人大厦陷入了资金断链的困境，他甚至自我调侃说自己是当时负债最多的个人「首负」。但他用借来的50万元启动脑白金的经营，完成了一次惊人的东山再起。到2004年，他曾表示过：「按照我的估计，各项债务现在已经清清楚楚地还完了。」
自脑白金与黄金搭档业务的利润被套现变现以后，他踏入了网络游戏这片富矿，凭借《征途》这款游戏赚取了大量利润，正是这些积累，为今天的故事奠定了基础。
「融资、投注、清债」，这个循环的每一个轮回，都让史玉柱的财富版图扩大一些。显而易见，他很早就领悟了资本世界最令人着迷的奥秘——那就是杠杆的力量。
