文｜周艾琳
编辑｜刘鹏
盛夏时节，纽约曼哈顿肉类加工区一座仓库被改造成了潮玩爱好者的朝圣地。这处占地6000平方英尺的空间里，泡泡玛特精心打造了Labubu主题王国。由9个沉浸式展厅组成的展览承载着创意者龙家升从最初铅笔手稿到如今全球名人标配的设计演进历程。锯齿牙小怪兽搭配THE MONSTERS十周年全球巡展，美国首站的身份给了纽约，9月初时展览已经谢幕。
恰好同一时间，投资界名人段永平现身新泽西世界杯决赛现场。他与泡泡玛特创始人王宁并肩而立在巨幅Labubu艺术作品前，这组合照随后被分享到了社交平台。段永平还专程参观了纽约巡展。更值得注意的是，他已然宣布投入真金白银购买泡泡玛特股票。
美国作为全球消费能力最强的地带之一，向来是消费品企业开拓海外市场的必争之地。泡泡玛特在美国贩售的同类产品价格远超国内市场，这一点毫不隐讳地反映出了「闯美」的决心。
但股票市场运行逻辑与实体经营从不同步。伴随Labubu人气下行，泡泡玛特股价也跟着走低，从去年8月底逼近340港元的峰值一路滑落。去年10月，股价更是一度探底至221.6港元，对应的远期市盈率缩水至约20倍。
多名投资专业人士在此时向财经媒体坦言，泡泡玛特曾被资本市场深深打上「超级成长股」标签，投资者早已习惯30倍甚至更高的估值水位。突然间股价跌到20倍市盈率，市场的反应却是担忧而非欢欣——廉价了反而乏人问津，这背后反映了什么问题？
诸多担忧随之浮出水面：收入增幅不达预期、二手交易平台的行情下滑、当红IP过度集聚、市场对泡泡玛特能否继续保持迅猛扩张的信心丧失。
截至9月7日，泡泡玛特股价已跌至156港元。中期财报的公布更是加重了市场对增长前景的忧虑。摩根大通、摩根士丹利等一众机构纷纷下调目标评级。
从长期价值投资人的视角审视，段永平的举动符合他一贯的投资哲学。股价的暂时回调无法抹杀泡泡玛特已成长为全球潮玩IP翘楚的现实，其在北美等海外区域建立的品牌影响力也不容小觑。
不过，股价能否重新启动升势取决于两大核心问题：国际业务增长是否能重拾动力，泡泡玛特是否有能力打造下一件全球级爆款IP。
纽约特展展厅。拍摄：腾讯财经 周艾琳
01 「闯美」：机会与挑战并存
这是Labubu特展首次在美国登陆。纽约的特殊地位在于——它是美国首个展出地，而且IP原创者龙家升也是第一回跨越太平洋，亲临开幕式现场。
镜面装置铺满展厅每一寸空间，无数玩偶形象通过镜像无限延伸。泡泡玛特想表达的信息早已超越了「售卖玩具」这一简单定义。
「对泡泡玛特而言，美国无疑是海外市场中分量最重的一块。」纽约特展筹办团队成员Bryan这样表示，「这里的消费能力无与伦比。」
前年，泡泡玛特在美国市场实现了指数级增长。「（那一年）的成绩相当斐然。」Bryan说，今年公司把精力转向北美地区零售网络的全面铺开，「我们基本上每周都在全国各地推进新门店开张」。
纽约作为已有多家门店的成熟市场，泡泡玛特仍未收手。时代广场的旗舰概念店预计明年初竣工营业，第五大道和SOHO街区的门店也在筹建行列。
不过Bryan也承认，病毒式的扩张浪潮无法永续。「公司正在增加零售场景投入、组织更多沉浸体验、筹办像这样的大型展会，目的是强化美国消费者对IP的认知。」
强大消费力是美国市场的优势所在，但文化和审美的差异同样构成了挑战。
证据就是，美国市场最红的IP并非中国最受欢迎的Labubu，反而是Skullpanda挤占了销售排行榜的首位。
Skullpanda
「我有把握说，Skullpanda的店铺销售量位列IP之首。」Bryan补充道，这款IP成功吸引了美国的主流消费群体——特别是女性买家和20来岁的年轻一代。「Skullpanda兼具柔和的女性气质和近乎炫目的高端时尚韵味，这种组合对美国核心客群有着强大吸引力。」
此外，星星人和Hirono（小野）在美国也有着不俗的人气表现。
小野和星星人
当被追问「闯美」过程中最大的阻碍何在时，Bryan的答案显得有些出乎预料：美国消费人群对「盲盒」这一概念的理解深度仍显不足。
「盲盒是泡泡玛特的业务核心，这种模式在亚洲已是家常便饭，但美国消费者对此相当陌生。」
美国球星卡
讽刺的是，美国人并非没有收集上瘾症。球星卡行业尤其是棒球卡领域，其本质就是最早期也是最成熟的「盲盒」商业形态。今日潮玩盲盒的机制设计，某种程度上正是对这一收集逻辑的传承与创新。
真正的考验在于，泡泡玛特能否把这一文化差异逆转成消费习惯的新增长点。
02 热度递减，增长承压成定局
2025年8月，一个数字震撼了投资界——泡泡玛特美洲分部上半年营收增幅高达1142.3%，这让海外市场俨然成为公司新的驱动引擎。
整个2025年上半年内，泡泡玛特海外业务收入达到55.9亿元人民币，环比增长了440%，营收比重从原来的22.8%窜升至40.3%。具体而言，美洲地区增幅为1142.3%，欧洲及其他区域则是729.2%。
但随着2026年到来，海外市场的爆炸式增长势头明显放缓了下来。
腾讯财经在美国市场一线的实地调查也证实了这一点——Labubu在美国消费圈的热度已不复当初那般火烈。网络上甚至流传着一句带有讽刺意味的说法：曾经把Labubu挂在爱马仕包上秀富贵的美国「贵妇」，开始将其摘下。
进入2026年上半年，泡泡玛特国际业务收入增速明显走弱，美洲等重点海外区域反而出现了营收下滑。
摩根大通的分析师预测，由于前一年「Labubu疯狂」造就的高基数效应，泡泡玛特接下来几个季度的收入增长仍会面临很大压力。
业绩说明会上有三个信号特别值得琢磨。
其一，管理方没有发布正式的业绩展望数据，也表示不愿为了达到增长指标而随意调整经营方向。投资界对这一态度的反应趋于谨慎。
其二，截至2026年6月底时，公司库存规模已达61亿元，存货天数从2025年的150天增加到了245天。虽然高管声称库存自七月以来已在逐步下滑，但过剩产品最终通过「幸运袋」（lucky bags）等销售手法消化，也表明公司实际在承受促销压力。
其三，公司启动了20亿至50亿元人民币的股份回购计划，回购规模约占流通股本的1.1%至2.8%，执行周期为半年。摩根大通认为，回购有助于稳定股价表现，但难以从根本上逆转公司基本面恶化的态势。
03 段永平的筹码，是昨日的智慧还是明日的代价
恰恰在市场对Labubu失去热情的当口，段永平反而选择了越来越低的价格越买越多。
2025年8月间，泡泡玛特股价还在冲向339港元的历史峰值，段永平却公开放话说「看不穿这家公司十年后的面目」，明确表达了「不会成为其投资人」的立场。
2026年3月30日，泡泡玛特公布2025年业绩后股价暴跌34.7%，段永平改口了。他发文「撤回了对泡泡玛特的不投资立场」，并透露自己在读完王宁《因为独特》这本访谈集后，专程赴伦敦门店进行实地走访调研。
4月9日这天，段永平通过出售看跌期权的方式正式下注，并戏言「泡泡玛特保险公司揭牌成立」。
5月7日时，他宣布清空全部中国神华头寸转向泡泡玛特，这个举动被网友调侃为「变卖煤炭为娃娃」。5月25日，他以均价150港元的价格买入982万股，动用资金14.7亿港元，持股占比升至5.69%，因此触发港交所举牌披露条件，成为第二大股东。
5月28日，他再次在162.5港元时增持了466万股；7月6日，第三轮增持1059万股，持股比例冲高至7.65%，总投入超过38亿港元。
7月间，段永平又与王宁相聚纽约，共同参观了Labubu十年全球巡展，还一起去看了世界杯决赛。
来源：雪球
对于段永平这次大手笔布局，长期追踪泡泡玛特的小鳄资产基金经理、董事长黄慧在接受腾讯财经采访时说，尽管市场众议纷纭，但从长期价值视角，她不认为段永平这次「抄底」是一个错误决定。
「我把段永平归类为超长周期的价值型投资者。」黄慧分析道，从创始人对潮玩产业的理解深度、持续开发潮玩新品类的能力，到同艺术家的协作机制，再到营销实力和整个供应链的物资配置能力，泡泡玛特都展示出了实力。
因此，从段永平的投资标准来衡量，泡泡玛特可能恰好符合他的选股逻辑。
但黄慧也指出，入场时机仍是个需要审视的问题。
从短期到中期的股价表现角度看，泡泡玛特仍有显著的产品周期特征。「某种程度上像游戏公司那样，需要一个爆款IP来撑起业绩。」
泡泡玛特刚上市那阵子，Molly IP曾经历过爆发性增长，不过当热潮褪去，股价表现也随之不堪。后来推出的Skullpanda等新生代IP，当时市场反馈平淡，加上疫情冲击等因素，股价一度遭遇大幅回调。
在黄慧的判断中，今年这一轮行情与当年的Molly周期有一定的相似度。
「单靠一个Labubu，把产品周期的高度推向了前所未有的水位，股价也必然水涨船高。到了如今，新的IP动力已然缺席。」
04 寻新引擎：从单IP依赖到全球运营体系
早在去年年底，一位QFII基金经理就向财经媒体指出，泡泡玛特当时接近200%到300%的营收增幅看起来相当抢眼，但考虑到2025年的销售成绩已经极为耀眼，如果2026年增幅回落甚至转负，那么20倍左右的前向市盈率或许不便宜，反而因为盈利预期下修而变得昂贵。
伯恩斯坦（Bernstein）这家美国独立研究机构认为，Labubu的销量顶点可能出现在2026到2027年间，这比市场广泛预期要来得更早。
现在来看，这个判断正在被现实逐步验证。
「新消费」的争议焦点之一就在于——单个IP的生命周期能有多长。往年的流行IP通常活跃2到3年，但那些能不断推出衍生品、维持粉丝参与热度并继续商业变现的IP，其周期会明显拉长。
例如万代旗下的高达系列，通过源源不断推出新玩具、电影电视剧、电子游戏以及其他衍生商品，实现了多渠道变现，其增长窗口就远比一般IP宽泛。
这意味着，对泡泡玛特的未来而言，开辟新的增长来源是当务之急。
根据腾讯财经在美国市场的一线观察和走访，泡泡玛特正在加快推进国际零售渠道的布局，同时通过融合当地消费文化、策划更多互动体验活动、举办规模化展览活动，以及试水电影、绘本等内容载体，来延伸IP的商业生命周期。
但孕育爆款IP谈何轻易，其中免不了有运气的成分。
值得认可的是，无论Labubu的热度还能持续多久，泡泡玛特作为全球潮玩IP领军企业的地位已然确立。它在IP创新、产品设计、宣传推广、供应链管理和国际化运营这些方面的竞争力，不会因为某一个IP进入衰退期而消磨殆尽。
所以，段永平是完成了一次成功的「抄底」还是「抄在半山腰」，眼下还难以下定论。
段永平看重的是公司的长期价值，而市场在交易的是接下来一到两年的增长预期。
对泡泡玛特真正的考验可能已经从「Labubu还能维持多久的热度」转向了「能否源源不断孕育新的全球级爆款」。若能在Labubu的基础上不断培养新的国际级IP矩阵，同时将海外市场从「爆款导向」逐步升级为「品牌和渠道导向」，那么如今这些股价波动也许只是一个产品周期更新的过渡期。
这或许才是泡泡玛特「闯美」之路后，真正摆在面前需要破解的课题。
